目標公司財務(wù)賬目上的股東權(quán)益只是股東財產(chǎn)權(quán)的理論數(shù)值，并非真實市場價值。不過想要確定股權(quán)的真實市場價值，必須首先確定股權(quán)價值的理論數(shù)值。

股權(quán)價值的理論數(shù)值（股東權(quán)益）=資產(chǎn)總值-負債總額

目標公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟實體，其資產(chǎn)構(gòu)成和總值是不斷變化的，其負債總額和構(gòu)成也是不斷變化的。因此，必須確定一個時日，目標公司各種財務(wù)信息均采自這一時日，這個時日在股權(quán)并購中就稱為股權(quán)計價基準日。

在采股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對目標公司進行股權(quán)并購的況下，交易雙方首先應(yīng)當協(xié)商確定股權(quán)計價基準日，然后再收集整理有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。

從股權(quán)并購的實現(xiàn)看，有不使用股權(quán)計價基準日這個概念而使用報表日概念的，也有使用評估基準日概念的，還有直接使用具體的某年某月某日的，但意思是相同的。

如果雙方是根據(jù)評估結(jié)果進行定價的，評估基準日就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價的基準日；如果雙方是先確定計價基準日后進行評估的，評估所使用的各種財務(wù)數(shù)據(jù)必須采自計價基準日。

從企業(yè)股權(quán)并購的規(guī)則角度說，股權(quán)計價基準日之前的目標公司的經(jīng)營結(jié)果為出讓方所有，擬作價轉(zhuǎn)讓給受讓方；如果轉(zhuǎn)讓成功，計價基準日以后的經(jīng)營結(jié)果無論是好是壞，都只能歸受讓方享有，不能對價格作出調(diào)整，否則交易無法進行。

價格生成方法決定了計價基準日的應(yīng)選在何時。

如果采取談判中雙方議定價格并在合同中固定價格生產(chǎn)方法，計價基準日應(yīng)當在談判之前，且以接近談判的時日為好。如果采取先定初步價格（假定目標公司流動資產(chǎn)為零，負債為零的價格），合同中規(guī)定初步價格和交易價格的生成方法，計價基準日則在合同訂立日之后，為對目標公司流動資產(chǎn)和負債稽核的時日。

二、價格生成的方法

從股權(quán)交易價格生成的方法看，可以將價格生成方法分成競價和議價兩種。競價就是通過潛在買家的報價，由出價高者買得；議價就是交易雙方在評估的基礎(chǔ)上協(xié)商定價或者在沒有評估的情況下協(xié)商定價。

從價格形成的方法上看，也可以將價格的生成分成兩種：一種是談判中商定價格；另一種是在談判中僅約定初步價格和生成交易價格的公式。采第二種價格生成方法的，在合同中不僅要明確假設(shè)目標公司零流動資產(chǎn)和零負債的初步價格，還要約定計算最終交易價格的公式，以及對目標公司流動資產(chǎn)和負債的稽核方法與時間。

三、目標公司監(jiān)管期間和監(jiān)管事項

在采取計價基準日在先、價格談判在后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同行使管理權(quán)之間會有很長一段期間，在此期間可以說是出讓方管理著受讓方的企業(yè)，而公司的所作所為都會關(guān)系到自己的利益。從交易規(guī)則上講，此期間出讓方不能將目標公司交給投資公司管理，投資公司也不能對目標公司行使股東權(quán)利。為了應(yīng)對這種局面，交易雙方需要進行目標公司監(jiān)管期間及監(jiān)管事項的談判，以有效地維護交易雙方的正當利益。

在采合同中固定價格的價格生成方法時，應(yīng)當從計價基準日開始，或者從評估基準日開始，到目標公司管理移交投資公司對目標公司行使股東權(quán)利時止。在采股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定初步價格，最終交易價格在合同生效后通過對目標公司流動資產(chǎn)和負債稽核生產(chǎn)的方法時，監(jiān)管期間應(yīng)當從雙方談判之初開始至目標公司管理權(quán)移交時結(jié)束。

關(guān)于投資公司對目標公司監(jiān)管的事項，根據(jù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例及目標公司是否為上市公司，以及價格生成的方法不同而不同，大致有如下各項：

1、目標公司不得處理基準日財務(wù)報表上標明的未分配利潤。

未分配利潤是股東財產(chǎn)權(quán)的組成部分，在核定目標公司股東財產(chǎn)權(quán)的理論數(shù)值時，已經(jīng)將其作為出讓方的財產(chǎn)權(quán)利作價轉(zhuǎn)讓給受讓方，如果再分配或者轉(zhuǎn)增注冊資本，等于出讓方把賣給受讓方的股東權(quán)利在作完價之后又拿回來一部分。

凡是出讓方可以控制目標公司的，不得處分未分配利潤；凡是出讓方不能控制目標公司或者目標公司是上市公司的，目標公司在股權(quán)計價基準日之后、受讓方登記為目標公司股東之前分配利潤的，按照分得的金額調(diào)減股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，目標公司以利潤向出讓方派股的，所派股份并入交易股份，而且不增加股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。

這個監(jiān)管事項僅對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同固定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的價格生成方法適用，而對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的初步價格生成方法不適用，因為后一種價格生成方法中目標公司的未分配利潤在目標公司管理權(quán)未移交時并未作價。

2、目標公司不得用公積金轉(zhuǎn)增注冊資本

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價基準日之后，受讓方登記為公司股東之前，目標公司用公積金轉(zhuǎn)增注冊資本，與上述分配利潤的效果一樣。同樣，也僅適用于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同固定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的價格生成方法。

3、不得簽署協(xié)議或者修改原有協(xié)議增加目標公司對管理層解除職務(wù)的賠償金額。

投資公司并購目標公司后一般都會改組目標公司的管理層。如果目標公司與管理層簽署協(xié)議或者修改協(xié)議增加目標公司辭退管理者的賠償金額，勢必加重投資公司并購整合目標公司的經(jīng)濟負擔。

4、不得簽署損害投資公司或者目標公司利益的合同。

如果投資公司對目標公司行使管理權(quán)之前，目標公司簽訂有損于自身利益的合同，特別是簽訂與出讓方的關(guān)聯(lián)交易合同損害目標公司的利益，都會間接使投資公司遭受損失。

5、對目標公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、品牌、渠道盡善意管理者的義務(wù)。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價基準日之后，影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的各種財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)采集，出讓方是否還會像以前一樣管理目標公司，對出讓方的影響不大，而對投資公司的利益卻有很大的影響。

投資公司可以選擇派人到目標公司進行監(jiān)管，比如向目標公司派入一名財務(wù)人士和法律人士，或者在監(jiān)管期間對目標公司的重大事項采取背書的方法進行監(jiān)管。

對于監(jiān)管期間和監(jiān)管事項，投資公司最好在談判之初向出讓方作出明確的警示，然后在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中將有關(guān)內(nèi)容加入到出讓方的聲明和保證條款之中，比如“出讓方聲明并保證自＿＿＿年＿＿月＿＿日起到目標公司管理權(quán)移交給買方時止，目標公司沒有也不會與公司管理層訂立協(xié)議或者修改協(xié)議增加在公司解除與該等人士的合同時對其的賠償金、補償金或其他支出”。這樣做既可以警示方式防止侵害，又可在侵害發(fā)生后獲得救濟。

四、目標公司的資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）是否需要剝離

如果目標公司資產(chǎn)的用途為生產(chǎn)不同行業(yè)的產(chǎn)品或者為從事不同行業(yè)的業(yè)務(wù)，出于投資公司并購行業(yè)的原因、法律限制的原因或者目標公司不同意轉(zhuǎn)讓的原因，可能需要對目標公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進行剝離。

這是因為在股權(quán)并購的情況下，投資公司是借助目標公司這個企業(yè)平臺實現(xiàn)投資的，不將這些資產(chǎn)或業(yè)務(wù)從目標公司剝離出去，并購就不符合投資公司、法律或出讓方的要求或規(guī)定。

關(guān)于目標公司剝離的方法、程序等，這里不詳細展開討論，僅作如下提示：

1、對目標公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的剝離雖然是目標公司的行為，但是在并購談判中，投資公司需要將其作為交易的前提條件與出讓股權(quán)的股東協(xié)商一致，由出讓股權(quán)的股東安排目標公司實施剝離。從實務(wù)中看，有剝離需要的股權(quán)并購案絕大多數(shù)股權(quán)出讓方為目標公司的控股股東或全體股東，因此，只要與股權(quán)交易對方談妥即可。

2、剝離范圍，包括資產(chǎn)剝離的范圍和業(yè)務(wù)剝離的范圍，以及剝離的方法應(yīng)當由股權(quán)交易雙方協(xié)商一致，并在并購協(xié)議中載明或者簽署專門的協(xié)議。

3、剝離資產(chǎn)的范圍可以包括目標公司的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、對外權(quán)益性投資資產(chǎn)、債權(quán)性資產(chǎn)和負債等。

4、有關(guān)目標企業(yè)剝離的事項必須在披露調(diào)查的基礎(chǔ)上在并購談判階段達成一致，并對剝離的方法、價格、結(jié)算期限以及產(chǎn)生的費用、稅賦、損益的負擔及處理方法等達成一致。

5、剝離的方法大致可以分為分立剝離、轉(zhuǎn)讓剝離和劃撥剝離三種。分立剝離指通過對目標公司實施分立的法律程序，將需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)分割給分立后新設(shè)的公司，使目標公司符合并購的要求。

轉(zhuǎn)讓剝離是指通過目標公司出讓需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的行為，將目標公司的需要剝離的各種資產(chǎn)和業(yè)務(wù)出售給第三人，使目標公司的剝離資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)，從而使目標公司符合并購的要求。

劃撥剝離指國營企業(yè)通過國家劃撥的方式將目標公司需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)調(diào)離目標公司，使目標公司符合并購的要求。

6、在分立剝離和劃撥剝離的情況下，由于目標公司的資產(chǎn)發(fā)生了減少，因為目標公司的股東權(quán)益也勢必隨之減少，對此投資公司在談判并購價格時必須加以注意。

在轉(zhuǎn)讓剝離的情況下，如果轉(zhuǎn)讓價格等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標公司財務(wù)賬上的凈值，則不引發(fā)目標公司權(quán)益的變化；如果轉(zhuǎn)讓價格不等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標公司財務(wù)賬上的凈值，就會使目標公司的股東權(quán)益發(fā)生變化。投資公司在談判并購價格時也應(yīng)當對此給予充分的注意。

7、剝離的實施可以在雙方達成一致意見之后，可以在并購協(xié)議簽署以后，也可以再目標公司管理權(quán)移交之后完成，但是出于法律限制原因剝離的必須在申報并購協(xié)議或進行工商變更之前完成，采目標公司分立方法剝離的應(yīng)當在股權(quán)并購工商登記前完成。

在實務(wù)中，投資公司可以并購分立中存續(xù)的公司，也可以并購分立中新設(shè)的公司。這要看剝離資產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)占目標公司全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的比重，如果需要剝離的比重大，則采反向剝離，即將剝離的資產(chǎn)留在存續(xù)公司，而將其他資產(chǎn)剝離到新公司，由投資公司并購新公司。但是不管怎樣交易雙方必須在談判階段協(xié)商一致，并依約實施。

五、轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標公司注冊資本的比例

轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標公司注冊資本的比例，決定投資公司對目標公司的控制權(quán)，進而關(guān)系到投資公司在并購后能否實現(xiàn)對目標公司的整合，因此，必然成為股權(quán)并購談判的要點問題。

在一般情況下，投資公司要求的股權(quán)比例為能夠?qū)崿F(xiàn)其對目標公司的控制，否則屬于一般投資行為而非企業(yè)并購行為。但是在實務(wù)中，也存在兩種特殊情況：

①?投資公司先取得目標公司的少量股權(quán)，待條件成熟時再行并購。在這種情況下，投資公司會通過協(xié)議的方式固定自己對目標公司其他股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)。

②?目標公司的全體股東同意將目標公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司，投資公司出于對目標公司或然負債獲償權(quán)的考慮，要求股權(quán)出讓方暫時持有目標公司的少部分股權(quán)，并以該股權(quán)為賠償責任設(shè)立擔保。在這種情況下，投資公司通常與質(zhì)押義務(wù)人訂立期權(quán)協(xié)議，約定投資公司形式購買權(quán)的期間、價格和其他事項。

六、如何應(yīng)對目標公司其他股東的優(yōu)先購買權(quán)

從公司法和民法的角度看，公司章程規(guī)定的優(yōu)先購買權(quán)對全體股東有效，特別協(xié)議約定的優(yōu)先權(quán)僅對簽署者有效。投資公司應(yīng)對優(yōu)先權(quán)的方法大致有三：

1、價格對抗法

通知其他股東征求其是否在同等價格下行使優(yōu)先權(quán)。有關(guān)通知應(yīng)當發(fā)給其他每個股東，由其他股東分別作出意思表示。如果其他股東在期間屆滿前通知出讓方放棄優(yōu)先權(quán)，出讓方應(yīng)當將其他股東放棄的書面文件提供給投資公司并將其作為合同附件；

如果其他股東在公司章程約定的期限內(nèi)沒有出具放棄優(yōu)先權(quán)的書面文件，可視為優(yōu)先權(quán)消滅。從企業(yè)并購的實踐看，關(guān)于優(yōu)先權(quán)的通知最好在投資公司與出讓方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成一致意見并簽署協(xié)議之后再通知其他股東，這樣有利于順暢交易、防避風險。

在這種情況下投資公司和股權(quán)出讓者是不能阻止其他股東在同等條件下行使優(yōu)先權(quán)的，唯一能做的就是看其他股東如何認識投資公司與出讓方議定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，所以我們稱這種方法為價格對抗法。

2、用間接購買的方法避開優(yōu)先購買權(quán)。

所謂間接并購就是投資公司不直接與目標公司的股東進行交易，而是與目標公司股東的股東進行交易，將目標公司的母公司買下來，從而間接持有目標公司的股權(quán)。

這種方法使目標公司的其他股東沒有行使優(yōu)先權(quán)的機會，投資公司穩(wěn)操勝券，但缺點是投資公司可能需要對目標公司的股東公司進行整合，有時還需要對目標公司的股東公司進行剝離。

3、先參股后并購。

在有此情況下，目標公司的控股股東不愿意放棄對目標公司的控制權(quán)，如果投資公司收購目標公司較大份額的股權(quán)會使之警惕，容易遭遇優(yōu)先購買權(quán)。

在這種情況下，投資公司可以找機會先購買目標公司的少量股權(quán)，成為目標公司的股東后再收購其他股東的股權(quán)，這時控股股東就再無優(yōu)先權(quán)了。這是一種先堵門后入室的策略。

七、如何判斷價格是高是低

下面介紹幾種評估股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的方法，供實物者參考：

1、收益貼現(xiàn)法。

收益貼現(xiàn)法是指將并購后的目標公司一定期間（通常可能是15年至20年）的收益按照設(shè)定的折現(xiàn)率（參考銀行貸款利率和預(yù)期收益率）折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。

2、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是指將并購后目標公司一段時間內(nèi)流入的全部現(xiàn)金（包括利潤和折舊）按照設(shè)定的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。

3、市盈率法。

市盈率法是指根據(jù)對目標公司并購后的年度收益乘以市盈率倍數(shù)（15～20）計算出目標公司的價值，作為可接受的并購價格的參考值。

4、市賬率法。

市賬率法是指將目標公司基準日財務(wù)報表上的股東權(quán)益額乘上（倍數(shù)）求得并購價值的參考值。

這些方法不是交易雙方談判價格或者在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中確定價格的方法，只是投資公司在企業(yè)內(nèi)部確定可以接受的股權(quán)價格的方法。由于行業(yè)的不同，計算中使用的倍數(shù)也不同。許多大公司內(nèi)部都有計算股權(quán)并購價格的方法和確定的倍數(shù)，并且會經(jīng)過權(quán)力機關(guān)批準，這非常有利于企業(yè)并購的實務(wù)操作。

八、支付方式

在多數(shù)情況下，出讓方可能只同意接受貨幣。但是作為投資公司可以在談判中提出自己的想法，并努力說服出讓方接受自己的安排。從企業(yè)并購的實質(zhì)看，支付方式一般是在雙方初步接觸時就基本商定的，但是如果出讓方接受了貨幣以外的支付方式，雙方就應(yīng)當在談判階段就有關(guān)問題進行詳細深入的談判，并將談判結(jié)果載于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之中。

九、貨幣支付方法

即使確定為貨幣支付，雙方也要就支付方法進行談判。從并購付款實踐看，大致有四種支付的方法：

第一種方法是對等支付方法。

即安排在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后支付一少部分，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更完成后再支付一部分；在目標公司管理權(quán)移交完成后再支付其余的部分。不過有時投資公司也要求在一個合理的期間滯付一少部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，并將其作為因目標公司或然負債出讓方賠償責任的保證金。這種對等支付方式主要適用于雙方比較熟悉，都是國內(nèi)企業(yè)，支付額不大，且采用登記主義制度的國家。

第二種方法是錢物兩清方法。

即投資公司依合同約定按照支付額準備好匯票，出讓方按照合同約定準備好出讓文書和股權(quán)證，雙方到律師所或會計師事務(wù)所相互核對無誤后在見證人的見證下一手交錢，一手交“貨”。這種方法主要適用于采非登記主義的英美法系國家。

第三種方法是監(jiān)管賬戶方法。

即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，交易雙方到事先商定的銀行開列監(jiān)管賬戶，然后并購方將價款全額存入監(jiān)管賬戶。款到戶后，出讓方辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更手續(xù)，待手續(xù)辦完后，憑手續(xù)要求并購方釋放款項。這是一種以銀行為中介人的付款方式，交易雙方要與銀行訂立協(xié)議并承擔一部分費用。這是一種值得推薦的方法。

第四種為銀行信用付款方法。

即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，并購方先用自用資金支付一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，比如20%或30%，同時銀行向出讓方開具另一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的保函。

出讓方收到價款和保函后將出讓股權(quán)登記在并購方的名下，在并購方登記為股權(quán)持有人后，并購方以該股權(quán)向銀行質(zhì)押，從銀行取得貸款用于向出讓方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。這是一種借用銀行信用進行并購的方法，需要銀行事先介入，對并購項目進行全面了解，同時并購方與銀行就并購項目貸款事項達成一致。

十、或然負債的賠償責任

在實務(wù)中看，關(guān)于目標公司的或然負債及股權(quán)出讓方的賠償責任，是股權(quán)并購談判中統(tǒng)存的一個談判難點問題。

目標公司的或然負債是指因股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日之前的原因引起的、在股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日后由目標公司承擔的、未列于目標公司負債明細表中的負債，或者雖列于目標公司的負債明細表，但目標公司承擔的負債大于明細表中列明的數(shù)額的那一部分。

從實務(wù)中看，關(guān)于股權(quán)出讓方因目標公司遭受或然負債對投資公司的賠償責任大致遵循以下規(guī)則：

1.?豁免額度。為體現(xiàn)誠信、務(wù)實、諒解的合作精神，雙方一般約定一個豁免額度，在豁免額度以內(nèi)的，股權(quán)出讓方不承擔賠償責任。豁免制度無客觀標準可循，全憑雙方根據(jù)交易額度協(xié)商確定。

2.?或然負債賠償責任的上限額。實務(wù)中多約定股權(quán)出讓方賠償責任的上限，而且以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為賠償責任的最高限額。因為在公司企業(yè)制度下，目標公司的債權(quán)人不能向股東追及，因此即使目標公司遭受再多的或然負債，投資公司的損失也僅以全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為限。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是賠償責任的最高額，至于在這個最高之下具體賠償額的上限是多少，只由雙方協(xié)商確定，并無客觀依據(jù)。

3.?責任期限。責任期限是出讓方對目標公司或然負債承擔賠償責任的期限，即只有在期限內(nèi)目標公司遭受的或然負債，出讓方才承擔賠償責任；期限屆滿以后目標公司遭受的或然負債出讓方不再對投資公司承擔賠償責任。從實務(wù)中看，關(guān)于責任期限問題，有采用自股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日起至目標公司管理權(quán)移交日后24個月的或18個月止的或12個月止的。關(guān)于出讓方賠償責任的期限，主要是參考訴訟時效期間由談判雙方協(xié)商確定。不過有兩種或然負債的賠償責任不能適用期限：一種是因目標公司為他人提供擔保而生的或然負債，因為這種負債的發(fā)生期間由主債務(wù)期間決定，無法預(yù)測，所以無法作期限上的約定；另一種是因目標公司偷、漏稅款而產(chǎn)生的或然負債，這種負債也無時效上的限制。

4.?賠償額的計算方法。股權(quán)出讓方對投資公司的賠償額并不是按照目標公司遭受的或然負債額計，而是以目標公司遭受的或然負債額乘股權(quán)出讓方轉(zhuǎn)讓的股權(quán)占目標公司全部股份的比例計算得出?；蛉回搨r償責任僅指因目標公司遭受股權(quán)出讓方應(yīng)當披露而未披露的負債導(dǎo)致投資公司遭受損失的賠償責任，如果投資公司的損失不是因目標公司遭受或然負債所致，則不適用前述計算方法，而應(yīng)當由股權(quán)出讓方按投資公司的實際損失全額賠償。

5.?不和解義務(wù)及通知義務(wù)。不和解義務(wù)是指在目標公司遭受或然負債的債權(quán)人追及時，投資公司要保證目標公司不與債權(quán)人和解，但經(jīng)股權(quán)出讓方同意或被債權(quán)人主張抵銷權(quán)的除外。不和解是為股權(quán)出讓方對債權(quán)人行使抗辯權(quán)留有余地，而要使股權(quán)出讓方能夠?qū)鶛?quán)人行使抗辯權(quán)，就需要投資公司保證目標公司在遭受或然負債時及時通知股權(quán)出讓方，以便股權(quán)出讓方行使抗辯權(quán)利。

6.?股權(quán)出讓方的抗辯權(quán)及目標公司的協(xié)助義務(wù)。為了減輕股權(quán)出讓方的賠償責任，股權(quán)出讓方可以要求對或然負債的債權(quán)人行使抗辯權(quán)，抗辯權(quán)只能以目標公司的名義行使，所以投資公司要促使目標公司協(xié)助股權(quán)出讓方履行抗辯權(quán)，但股權(quán)出讓方不及時行使或放棄的除外。

7.?賠償期限。雙方應(yīng)當約定在目標公司實際支付或者確定目標公司有支付義務(wù)后的多長時間內(nèi)股權(quán)出讓方向投資公司履行賠償義務(wù)。

8.?對或然負債賠償義務(wù)的擔保。在許多情況下，雖然目標公司遭受了或然負債，且雙方對股權(quán)出讓方的相關(guān)賠償義務(wù)有明確的約定，但是如果沒有相應(yīng)的擔保，投資公司實際獲得賠償也比較難。

9.?關(guān)于連帶賠償責任問題。如果股權(quán)的出讓方全部為自然人或者法人和自然，投資公司最好要求股權(quán)出讓方互相對其因目標公司或然負債而生的賠償責任承擔連帶保證責任，即一旦發(fā)生賠償責任投資公司可以向任何一個責任人主張全部權(quán)利。

股權(quán)出讓方因目標公司遭受或然負債對投資公司承擔賠償責任的約定，對防避股權(quán)并購案中的風險具有重要的意義，雙方應(yīng)當在談判階段協(xié)商一致并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中作明確的約定。

十一、應(yīng)對股權(quán)并購風險的措施

在實務(wù)中，我們不但要考慮關(guān)于賠償?shù)募s定，還要考慮如何能獲得這些賠償。出讓方的賠償責任和受讓方得到賠償并不是一回事。下面介紹投資公司應(yīng)對股權(quán)并購風險，保障賠償權(quán)利實現(xiàn)的兩種措施：

1.?滯留部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款并作為出讓方賠償受讓方的保證金。滯留的時間可以是1年甚至2年，并在合同中約定如果發(fā)生出讓方對受讓方的賠償責任，受讓方可以從該款項中直接扣收。至于留多少，根據(jù)情況由雙方協(xié)商決定，并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確，一般可以考慮10%—20%。在有些情況下，出讓方可能不同意受讓方滯留股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，在這種情況下，受讓方甚至可以同意向出讓方支付滯留期間的利息，以換取出讓方的同意。

2.?安排出讓方保留部分股權(quán)并將其質(zhì)押給受讓方。投資公司還可以考慮安排出讓方先保留部分股權(quán)，比如轉(zhuǎn)讓80%，保留20%，并將出讓方保留的股權(quán)質(zhì)押給投資公司。從企業(yè)并購的實踐看，凡是出讓方以股權(quán)質(zhì)押方式向受讓方承擔賠償責任的，一旦有賠償事項發(fā)生，出讓方都會積極履行賠償義務(wù)。在有些情況下，雙方本來是要交易全部股權(quán)的，現(xiàn)在給出讓方留下一部分，這對投資公司來說可能并不是一件好事，為此在雙方協(xié)商出讓方保留部分股權(quán)的同時，投資公司應(yīng)當提出就出讓方保留的股權(quán)簽署一份期權(quán)協(xié)議，約定在未來的一個時間出讓方轉(zhuǎn)讓保留的股權(quán)并規(guī)定轉(zhuǎn)讓的價格，將出讓方的股權(quán)鎖定，這并不違反出讓方的初衷。

十二、關(guān)于并購方的其他權(quán)利問題

股權(quán)時股東對公司的權(quán)利，這個權(quán)利的內(nèi)容既包括財產(chǎn)權(quán)，又包括財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，比如選舉權(quán)、決策權(quán)、知情權(quán)、訴訟權(quán)以及其他權(quán)利。這里有兩個問題：一是出讓方如何把股東財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利交給并購方，二是并購方如何與目標公司的存續(xù)股東修改好目標公司章程。

從公司法的理論上說，出讓方應(yīng)當保證受讓方在受讓股權(quán)后能夠根據(jù)所持股權(quán)比例對目標公司享有財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，這是出讓方的義務(wù)，否則可以理解為標的的交付不完全。在股權(quán)并購的情況下，如果投資公司受讓的不是目標公司的全部股權(quán)，多數(shù)需要與目標公司的其他股東一起完成對公司章程的修改。修改后的目標公司章程是投資公司享有其他權(quán)利的根據(jù)。

十三、關(guān)于股東借款的處理方法

股東借款就是目標公司的股東對目標公司在權(quán)益投資以外進行的債權(quán)投資，是股東對公司的借款。股東對公司的借款大致有兩類：一類是全體股東按照持股比例向公司借款，另一類是公司的個別股東，通常是大股東，對公司借款。對股東借款問題，一是要在盡職調(diào)查時全面掌握情況，二是要在并購談判時協(xié)商一致進行處理。從企業(yè)并購的實踐看，處理股東貸款的方法大致有兩種：

1.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中約定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后的一個較短實踐里，由投資公司促使或者安排目標公司償還；

2.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的的同時另行訂立一份協(xié)議，將出讓方對目標公司的這一債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司。

從實務(wù)中看需要就股東貸款問題提示如下：

（1）股東貸款作為出讓方的一項債券可以與股權(quán)轉(zhuǎn)讓同時轉(zhuǎn)讓給受讓方，但是要單獨訂立轉(zhuǎn)讓協(xié)議、單獨作價，不能與股權(quán)合并作價、一并轉(zhuǎn)讓；

（2）股東貸款的義務(wù)人是目標公司不是投資公司，如果不轉(zhuǎn)讓只能由目標公司償還，不能由投資公司償還；

（3）外資企業(yè)的股東借款必須有相應(yīng)的外匯登記，否則目標公司無法順利償還，轉(zhuǎn)讓時投資公司也不好付款。

十四、關(guān)于目標公司管理權(quán)的移交

在有些案例中，有關(guān)股東轉(zhuǎn)讓協(xié)議僅僅規(guī)范到交易股權(quán)工商變更和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付完畢，而沒有為投資公司接受目標公司管理權(quán)設(shè)立機制，這對投資公司非常不利。從企業(yè)并購的實踐看，最好安排目標公司管理權(quán)移交的機制，用有效的形式保證投資公司順利完成對目標公司的接管，特別是對那些非上市公司和大股東更換的公司更為必要。

十五、關(guān)于反壟斷申報

絕大多數(shù)并購項目都需要進行反壟斷申報，只有少數(shù)因目標公司的規(guī)模不符合標準不需要申報。

反壟斷審查由并購方負責申報，但是有關(guān)交易雙方的資料應(yīng)當由雙方提供，這一點應(yīng)當在有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定。交易雙方應(yīng)當盡早考慮并著手反壟斷審查工作，以免影響整個項目的進度。從穩(wěn)妥起見，在國家反壟斷審查未證實通過之前，交易雙方不能實施對價和標的股權(quán)的交割。反壟斷審查從有關(guān)材料正式申報完成到初步審查通過，需要整整一個月的時間，因此，在設(shè)計并購程序和時間表時，應(yīng)當給申報反壟斷留有寬裕的時間。

轉(zhuǎn)讓股權(quán)占目標公司注冊資本的比例，決定投資公司對目標公司的控制權(quán)，進而關(guān)系到投資公司在并購后能否實現(xiàn)對目標公司的整合，因此，必然成為股權(quán)并購談判的要點問題。

在一般情況下，投資公司要求的股權(quán)比例為能夠?qū)崿F(xiàn)其對目標公司的控制，否則屬于一般投資行為而非企業(yè)并購行為。但是在實務(wù)中，也存在兩種特殊情況：

①?投資公司先取得目標公司的少量股權(quán)，待條件成熟時再行并購。在這種情況下，投資公司會通過協(xié)議的方式固定自己對目標公司其他股權(quán)的優(yōu)先購買權(quán)。

②?目標公司的全體股東同意將目標公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司，投資公司出于對目標公司或然負債獲償權(quán)的考慮，要求股權(quán)出讓方暫時持有目標公司的少部分股權(quán)，并以該股權(quán)為賠償責任設(shè)立擔保。在這種情況下，投資公司通常與質(zhì)押義務(wù)人訂立期權(quán)協(xié)議，約定投資公司形式購買權(quán)的期間、價格和其他事項。

六、如何應(yīng)對目標公司其他股東的優(yōu)先購買權(quán)

從公司法和民法的角度看，公司章程規(guī)定的優(yōu)先購買權(quán)對全體股東有效，特別協(xié)議約定的優(yōu)先權(quán)僅對簽署者有效。投資公司應(yīng)對優(yōu)先權(quán)的方法大致有三：

1. 價格對抗法。通知其他股東征求其是否在同等價格下行使優(yōu)先權(quán)。有關(guān)通知應(yīng)當發(fā)給其他每個股東，由其他股東分別作出意思表示。如果其他股東在期間屆滿前通知出讓方放棄優(yōu)先權(quán)，出讓方應(yīng)當將其他股東放棄的書面文件提供給投資公司并將其作為合同附件；如果其他股東在公司章程約定的期限內(nèi)沒有出具放棄優(yōu)先權(quán)的書面文件，可視為優(yōu)先權(quán)消滅。從企業(yè)并購的實踐看，關(guān)于優(yōu)先權(quán)的通知最好在投資公司與出讓方就股權(quán)轉(zhuǎn)讓達成一致意見并簽署協(xié)議之后再通知其他股東，這樣有利于順暢交易、防避風險。在這種情況下投資公司和股權(quán)出讓者是不能阻止其他股東在同等條件下行使優(yōu)先權(quán)的，唯一能做的就是看其他股權(quán)如何認識投資公司與出讓方議定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，所以我們稱這種方法為價格對抗法。
2. 用間接購買的方法避開優(yōu)先購買權(quán)。所謂間接并購就是投資公司不直接與目標公司的股東進行交易，而是與目標公司股東的股東進行交易，將目標公司的母公司買下來，從而間接持有目標公司的股權(quán)。這種方法使目標公司的其他股東沒有行使優(yōu)先權(quán)的機會，投資公司穩(wěn)操勝券，但缺點是投資公司可能需要對目標公司的股東公司進行整合，有時還需要對目標公司的股東公司進行剝離。
3. 先參股后并購。在有此情況下，目標公司的控股股東不愿意放棄對目標公司的控制權(quán)，如果投資公司收購目標公司較大份額的股權(quán)會使之警惕，容易遭遇優(yōu)先購買權(quán)。在這種情況下，投資公司可以找機會先購買目標公司的少量股權(quán)，成為目標公司的股東后再收購其他股東的股權(quán)，這時控股股東就再無優(yōu)先權(quán)了。這是一種先堵門后入室的策略。

七、如何判斷價格是高是低

下面介紹幾種評估股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的方法，供實物者參考：

1. 收益貼現(xiàn)法。收益貼現(xiàn)法是指將并購后的目標公司一定期間（通常可能是15年至20年）的收益按照設(shè)定的折現(xiàn)率（參考銀行貸款利率和預(yù)期收益率）折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。
2. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。現(xiàn)金流貼現(xiàn)法是指將并購后目標公司一段時間內(nèi)流入的全部現(xiàn)金（包括利潤和折舊）按照設(shè)定的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，作為可接受的并購價格的參考值。
3. 市盈率法。市盈率法是指根據(jù)對目標公司并購后的年度收益乘以市盈率倍數(shù)（15～20）計算出目標公司的價值，作為可接受的并購價格的參考值。
4. 市賬率法。市賬率法是指將目標公司基準日財務(wù)報表上的股東權(quán)益額乘上（倍數(shù)）求得并購價值的參考值。

這些方法不是交易雙方談判價格或者在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中確定價格的方法，只是投資公司在企業(yè)內(nèi)部確定可以接受的股權(quán)價格的方法。由于行業(yè)的不同，計算中使用的倍數(shù)也不同。許多大公司內(nèi)部都有計算股權(quán)并購價格的方法和確定的倍數(shù)，并且會經(jīng)過權(quán)力機關(guān)批準，這非常有利于企業(yè)并購的實務(wù)操作。

八、支付方式

在多數(shù)情況下，出讓方可能只同意接受貨幣。但是作為投資公司可以在談判中提出自己的想法，并努力說服出讓方接受自己的安排。從企業(yè)并購的實質(zhì)看，支付方式一般是在雙方初步接觸時就基本商定的，但是如果出讓方接受了貨幣以外的支付方式，雙方就應(yīng)當在談判階段就有關(guān)問題進行詳細深入的談判，并將談判結(jié)果載于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之中。

九、貨幣支付方法

即使確定為貨幣支付，雙方也要就支付方法進行談判。從并購付款實踐看，大致有四種支付的方法：

第一種方法是對等支付方法。即安排在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽署后支付一少部分，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更完成后再支付一部分；在目標公司管理權(quán)移交完成后再支付其余的部分。不過有時投資公司也要求在一個合理的期間滯付一少部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，并將其作為因目標公司或然負債出讓方賠償責任的保證金。這種對等支付方式主要適用于雙方比較熟悉，都是國內(nèi)企業(yè)，支付額不大，且采用登記主義制度的國家。

第二種方法是錢物兩清方法。即投資公司依合同約定按照支付額準備好匯票，出讓方按照合同約定準備好出讓文書和股權(quán)證，雙方到律師所或會計師事務(wù)所相互核對無誤后在見證人的見證下一手交錢，一手交“貨”。這種方法主要適用于采非登記主義的英美法系國家。

第三種方法是監(jiān)管賬戶方法。即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，交易雙方到事先商定的銀行開列監(jiān)管賬戶，然后并購方將價款全額存入監(jiān)管賬戶?？畹綉艉?，出讓方辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓的工商變更手續(xù)，待手續(xù)辦完后，憑手續(xù)要求并購方釋放款項。這是一種以銀行為中介人的付款方式，交易雙方要與銀行訂立協(xié)議并承擔一部分費用。這是一種值得推薦的方法。

第四種為銀行信用付款方法。即在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同生效后，并購方先用自用資金支付一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，比如20%或30%，同時銀行向出讓方開具另一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款的保函。出讓方收到價款和保函。出讓方收到價款和保函后將出讓股權(quán)登記在并購方的名下，在并購方登記為股權(quán)持有人后，并購方以該股權(quán)向銀行質(zhì)押，從銀行取得貸款用于向出讓方支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款。這是一種借用銀行信用進行并購的方法，需要銀行事先介入，對并購項目進行全面了解，同時并購方與銀行就并購項目貸款事項達成一致。

十、或然負債的賠償責任

在實務(wù)中看，關(guān)于目標公司的或然負債及股權(quán)出讓方的賠償責任，是股權(quán)并購談判中統(tǒng)存的一個談判難點問題。

目標公司的或然負債是指因股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日之前的原因引起的、在股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日后由目標公司承擔的、未列于目標公司負債明細表中的負債，或者雖列于目標公司的負債明細表，但目標公司承擔的負債大于明細表中列明的數(shù)額的那一部分。

從實務(wù)中看，關(guān)于股權(quán)出讓方因目標公司遭受或然負債對投資公司的賠償責任大致遵循以下規(guī)則：

1. 豁免額度。為體現(xiàn)誠信、務(wù)實、諒解的合作精神，雙方一般約定一個豁免額度，在豁免額度以內(nèi)的，股權(quán)出讓方不承擔賠償責任?；砻庵贫葻o客觀標準可循，全憑雙方根據(jù)交易額度協(xié)商確定。
2. 或然負債賠償責任的上限額。實務(wù)中多約定股權(quán)出讓方賠償責任的上限，而且以股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為賠償責任的最高限額。因為在公司企業(yè)制度下，目標公司的債權(quán)人不能向股東追及，因此即使目標公司遭受再多的或然負債，投資公司的損失也僅以全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款為限。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格是賠償責任的最高額，至于在這個最高之下具體賠償額的上限是多少，只由雙方協(xié)商確定，并無客觀依據(jù)。
3. 責任期限。責任期限是出讓方對目標公司或然負債承擔賠償責任的期限，即只有在期限內(nèi)目標公司遭受的或然負債，出讓方才承擔賠償責任；期限屆滿以后目標公司遭受的或然負債出讓方不再對投資公司承擔賠償責任。從實務(wù)中看，關(guān)于責任期限問題，有采用自股權(quán)轉(zhuǎn)讓基準日起至目標公司管理權(quán)移交日后24個月的或18個月止的或12個月止的。關(guān)于出讓方賠償責任的期限，主要是參考訴訟時效期間由談判雙方協(xié)商確定。不過有兩種或然負債的賠償責任不能適用期限：一種是因目標公司為他人提供擔保而生的或然負債，因為這種負債的發(fā)生期間由主債務(wù)期間決定，無法預(yù)測，所以無法作期限上的約定；另一種是因目標公司偷、漏稅款而產(chǎn)生的或然負債，這種負債也無時效上的限制。
4. 賠償額的計算方法。股權(quán)出讓方對投資公司的賠償額并不是按照目標公司遭受的或然負債額計，而是以目標公司遭受的或然負債額乘股權(quán)出讓方轉(zhuǎn)讓的股權(quán)占目標公司全部股份的比例計算得出?；蛉回搨r償責任僅指因目標公司遭受股權(quán)出讓方應(yīng)當披露而未披露的負債導(dǎo)致投資公司遭受損失的賠償責任，如果投資公司的損失不是因目標公司遭受或然負債所致，則不適用前述計算方法，而應(yīng)當由股權(quán)出讓方按投資公司的實際損失全額賠償。
5. 不和解義務(wù)及通知義務(wù)。不和解義務(wù)是指在目標公司遭受或然負債的債權(quán)人追及時，投資公司要保證目標公司不與債權(quán)人和解，但經(jīng)股權(quán)出讓方同意或被債權(quán)人主張抵銷權(quán)的除外。不和解是為股權(quán)出讓方對債權(quán)人行使抗辯權(quán)留有余地，而要使股權(quán)出讓方能夠?qū)鶛?quán)人行使抗辯權(quán)，就需要投資公司保證目標公司在遭受或然負債時及時通知股權(quán)出讓方，以便股權(quán)出讓方行使抗辯權(quán)利。
6. 股權(quán)出讓方的抗辯權(quán)及目標公司的協(xié)助義務(wù)。為了減輕股權(quán)出讓方的賠償責任，股權(quán)出讓方可以要求對或然負債的債權(quán)人行使抗辯權(quán)，抗辯權(quán)只能以目標公司的名義行使，所以投資公司要促使目標公司協(xié)助股權(quán)出讓方履行抗辯權(quán)，但股權(quán)出讓方不及時行使或放棄的除外。
7. 賠償期限。雙方應(yīng)當約定在目標公司實際支付或者確定目標公司有支付義務(wù)后的多長時間內(nèi)股權(quán)出讓方向投資公司履行賠償義務(wù)。
8. 對或然負債賠償義務(wù)的擔保。在許多情況下，雖然目標公司遭受了或然負債，且雙方對股權(quán)出讓方的相關(guān)賠償義務(wù)有明確的約定，但是如果沒有相應(yīng)的擔保，投資公司實際獲得賠償也比較難。
9. 關(guān)于連帶賠償責任問題。如果股權(quán)的出讓方全部為自然人或者法人和自然，投資公司最好要求股權(quán)出讓方互相對其因目標公司或然負債而生的賠償責任承擔連帶保證責任，即一旦發(fā)生賠償責任投資公司可以向任何一個責任人主張全部權(quán)利。

股權(quán)出讓方因目標公司遭受或然負債對投資公司承擔賠償責任的約定，對防避股權(quán)并購案中的風險具有重要的意義，雙方應(yīng)當在談判階段協(xié)商一致并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中作明確的約定。

十一、應(yīng)對股權(quán)并購風險的措施

在實務(wù)中，我們不但要考慮關(guān)于賠償?shù)募s定，還要考慮如何能獲得這些賠償。出讓方的賠償責任和受讓方得到賠償并不是一回事。下面介紹投資公司應(yīng)對股權(quán)并購風險，保障賠償權(quán)利實現(xiàn)的兩種措施：

1. 滯留部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款并作為出讓方賠償受讓方的保證金。滯留的時間可以是1年甚至2年，并在合同中約定如果發(fā)生出讓方對受讓方的賠償責任，受讓方可以從該款項中直接扣收。至于留多少，根據(jù)情況由雙方協(xié)商決定，并在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中明確，一般可以考慮10%—20%。在有些情況下，出讓方可能不同意受讓方滯留股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，在這種情況下，受讓方甚至可以同意向出讓方支付滯留期間的利息，以換取出讓方的同意。
2. 安排出讓方保留部分股權(quán)并將其質(zhì)押給受讓方。投資公司還可以考慮安排出讓方先保留部分股權(quán)，比如轉(zhuǎn)讓80%，保留20%，并將出讓方保留的股權(quán)質(zhì)押給投資公司。從企業(yè)并購的實踐看，凡是出讓方以股權(quán)質(zhì)押方式向受讓方承擔賠償責任的，一旦有賠償事項發(fā)生，出讓方都會積極履行賠償義務(wù)。在有些情況下，雙方本來是要交易全部股權(quán)的，現(xiàn)在給出讓方留下一部分，這對投資公司來說可能并不是一件好事，為此在雙方協(xié)商出讓方保留部分股權(quán)的同時，投資公司應(yīng)當提出就出讓方保留的股權(quán)簽署一份期權(quán)協(xié)議，約定在未來的一個時間出讓方轉(zhuǎn)讓保留的股權(quán)并規(guī)定轉(zhuǎn)讓的價格，將出讓方的股權(quán)鎖定，這并不違反出讓方的初衷。

十二、關(guān)于并購方的其他權(quán)利問題

股權(quán)時股東對公司的權(quán)利，這個權(quán)利的內(nèi)容既包括財產(chǎn)權(quán)，又包括財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，比如選舉權(quán)、決策權(quán)、知情權(quán)、訴訟權(quán)以及其他權(quán)利。這里有兩個問題：一是出讓方如何把股東財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利交給并購方，二是并購方如何與目標公司的存續(xù)股東修改好目標公司章程。

從公司法的理論上說，出讓方應(yīng)當保證受讓方在受讓股權(quán)后能夠根據(jù)所持股權(quán)比例對目標公司享有財產(chǎn)權(quán)以外的權(quán)利，這是出讓方的義務(wù)，否則可以理解為標的的交付不完全。在股權(quán)并購的情況下，如果投資公司受讓的不是目標公司的全部股權(quán)，多數(shù)需要與目標公司的其他股東一起完成對公司章程的修改。修改后的目標公司章程是投資公司享有其他權(quán)利的根據(jù)。

十三、關(guān)于股東借款的處理方法

股東借款就是目標公司的股東對目標公司在權(quán)益投資以外進行的債權(quán)投資，是股東對公司的借款。股東對公司的借款大致有兩類：一類是全體股東按照持股比例向公司借款，另一類是公司的個別股東，通常是大股東，對公司借款。對股東借款問題，一是要在盡職調(diào)查時全面掌握情況，二是要在并購談判時協(xié)商一致進行處理。從企業(yè)并購的實踐看，處理股東貸款的方法大致有兩種：

1.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中約定在股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后的一個較短實踐里，由投資公司促使或者安排目標公司償還；

2.在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的的同時另行訂立一份協(xié)議，將出讓方對目標公司的這一債權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資公司。

從實務(wù)中看需要就股東貸款問題提示如下：

（1）股東貸款作為出讓方的一項債券可以與股權(quán)轉(zhuǎn)讓同時轉(zhuǎn)讓給受讓方，但是要單獨訂立轉(zhuǎn)讓協(xié)議、單獨作價，不能與股權(quán)合并作價、一并轉(zhuǎn)讓；

（2）股東貸款的義務(wù)人是目標公司不是投資公司，如果不轉(zhuǎn)讓只能由目標公司償還，不能由投資公司償還；

（3）外資企業(yè)的股東借款必須有相應(yīng)的外匯登記，否則目標公司無法順利償還，轉(zhuǎn)讓時投資公司也不好付款。

十四、關(guān)于目標公司管理權(quán)的移交

在有些案例中，有關(guān)股東轉(zhuǎn)讓協(xié)議僅僅規(guī)范到交易股權(quán)工商變更和股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付完畢，而沒有為投資公司接受目標公司管理權(quán)設(shè)立機制，這對投資公司非常不利。從企業(yè)并購的實踐看，最好安排目標公司管理權(quán)移交的機制，用有效的形式保證投資公司順利完成對目標公司的接管，特別是對那些非上市公司和大股東更換的公司更為必要。

十五、關(guān)于反壟斷申報

絕大多數(shù)并購項目都需要進行反壟斷申報，只有少數(shù)因目標公司的規(guī)模不符合標準不需要申報。

反壟斷審查由并購方負責申報，但是有關(guān)交易雙方的資料應(yīng)當由雙方提供，這一點應(yīng)當在有關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定。交易雙方應(yīng)當盡早考慮并著手反壟斷審查工作，以免影響整個項目的進度。從穩(wěn)妥起見，在國家反壟斷審查未證實通過之前，交易雙方不能實施對價和標的股權(quán)的交割。反壟斷審查從有關(guān)材料正式申報完成到初步審查通過，需要整整一個月的時間，因此，在設(shè)計并購程序和時間表時，應(yīng)當給申報反壟斷留有寬裕的時間。

因此，中小企業(yè)想通過金融杠桿做大、做強，想獲得更多的融資渠道，就必須走資本市場的道路，而新三板的低門檻、不設(shè)財務(wù)指標的備案制度是中小企業(yè)在這一融資平臺上做大、做強的最佳選擇。雖然國務(wù)院賦予了新三板為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的歷史使命，但是中小企業(yè)仍然需要從企業(yè)自身發(fā)展對資本市場的迫切性權(quán)衡是否要上新三板，要了解什么是新三板，企業(yè)上新三板的優(yōu)勢、劣勢，了解初創(chuàng)企業(yè)是否適合在新三板掛牌，了解企業(yè)如何選擇中介機構(gòu)，避免因為不了解資本市場，盲目上新三板,勞民傷財，拖垮企業(yè)。

一、什么是新三板

什么是新三板？他和地方股權(quán)交易市場、創(chuàng)業(yè)板、中小板、主板市場是什么關(guān)系？首先需要知道什么是場外市場。

場外市場，英文名為“Over-The-CounterMarket”，也叫做柜臺交易市場，現(xiàn)在泛指一切在證券交易所外進行股票、債券等證券交易的場所。

美國NASDAQ設(shè)立之初即為場外市場，直至2006年注冊為證券交易所。目前比較有影響的場外市場有美國的OTC?Market(原粉單）市場、電子公告板市場（OTCBB）和PORTAL市場，英國的PLUS-Quoted，中國臺灣的興柜市場等。

國務(wù)院《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》國辦發(fā)〔2013〕67號文明確加快發(fā)展多層次資本市場，進一步優(yōu)化主板、中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板市場的制度安排，完善發(fā)行、定價、并購重組等方面的各項制度。適當放寬創(chuàng)業(yè)板對創(chuàng)新型、成長型企業(yè)的財務(wù)準入標準。將中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴大至全國。

2013年12月14日，國務(wù)院《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》（國發(fā)〔2013〕49號的），明確全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準，依據(jù)證券法設(shè)立的全國性證券交易場所，主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。申請掛牌的公司應(yīng)當業(yè)務(wù)明確、產(chǎn)權(quán)清晰、依法規(guī)范經(jīng)營、公司治理健全，可以尚未盈利，但須履行信息披露義務(wù)，所披露的信息應(yīng)當真實、準確、完整。

在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。在符合《國務(wù)院關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發(fā)〔2011〕38號）要求的區(qū)域性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場進行股權(quán)非公開轉(zhuǎn)讓的公司，符合掛牌條件的，可以申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股份。

掛牌公司依法納入非上市公眾公司監(jiān)管，股東人數(shù)可以超過200人。股東人數(shù)未超過200人的股份公司申請在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，證監(jiān)會豁免核準。掛牌公司向特定對象發(fā)行證券，且發(fā)行后證券持有人累計不超過200人的，證監(jiān)會豁免核準。依法需要核準的行政許可事項，證監(jiān)會應(yīng)當建立簡便、快捷、高效的行政許可方式，簡化審核流程，提高審核效率，無需再提交證監(jiān)會發(fā)行審核委員會審核。

建立與投資者風險識別和承受能力相適應(yīng)的投資者適當性管理制度。中小微企業(yè)具有業(yè)績波動大、風險較高的特點，應(yīng)當嚴格自然人投資者的準入條件。積極培育和發(fā)展機構(gòu)投資者隊伍，鼓勵證券公司、保險公司、證券投資基金、私募股權(quán)投資基金、風險投資基金、合格境外機構(gòu)投資者、企業(yè)年金等機構(gòu)投資者參與市場，逐步將全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建成以機構(gòu)投資者為主體的證券交易場所。

國務(wù)院有關(guān)部門應(yīng)當加強統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，為中小微企業(yè)利用全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。市場建設(shè)中涉及稅收政策的，原則上比照上市公司投資者的稅收政策處理；涉及外資政策的，原則上比照交易所市場及上市公司相關(guān)規(guī)定辦理；涉及國有股權(quán)監(jiān)管事項的，應(yīng)當同時遵守國有資產(chǎn)管理的相關(guān)規(guī)定。

因此，國務(wù)院實際上希望將新三板打造成中國版的納斯達克。

縱觀中國資本市場的發(fā)展史，中國構(gòu)建的多層次資本市場如下圖所示：

主板市場是上市標準高、信息披露規(guī)范、透明度強和監(jiān)管體制完善的全國性大市場，上市的企業(yè)多為市場占有率高、規(guī)模較大、基礎(chǔ)較好、高收益、低風險的知名優(yōu)秀企業(yè)。

中小板主要服務(wù)于即將或已進入成熟期、盈利能力強、但規(guī)模較主板小的中小企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板是以自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對象，這些企業(yè)的成長性特點突出，開始具備一定的規(guī)模和盈利能力，在技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)營模式創(chuàng)新等方面非常活躍。主要為“兩高”、“六新”企業(yè)，即高科技、高成長性、新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新能源、新材料、新商業(yè)模式企業(yè)。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的全國性場外市場，簡稱全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱新三板）。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司是其運營管理機構(gòu)，是經(jīng)國務(wù)院批準設(shè)立的中國證監(jiān)會直屬機構(gòu)。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司的業(yè)務(wù)范圍是為非上市股份公司的股份公開轉(zhuǎn)讓、融資、并購等相關(guān)業(yè)務(wù)提供服務(wù)；為市場參與者提供信息、技術(shù)服務(wù)。

全國性場外市場是多層次資本市場體系的重要組成部分，是這個金字塔體系的基礎(chǔ)層次,主要服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)，主要具備以下功能：

（1）價格發(fā)現(xiàn)功能：場外市場通過做市商等交易制度為掛牌公司實現(xiàn)連續(xù)的價格曲線，使得掛牌公司價值得以充分反映。

（2）股份轉(zhuǎn)讓功能：掛牌公司股份可在全國性場外市場公開轉(zhuǎn)讓，獲得流動性溢價。

（3）定向融資功能：掛牌公司可在全國性場外市場通過定向發(fā)行股票、債券、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債等多種金融工具進行融資，拓寬融資渠道,改善融資環(huán)境。

（4）規(guī)范治理功能：掛牌公司在申請掛牌時需經(jīng)主辦券商、會計師、律師等專業(yè)中介機構(gòu)輔導(dǎo)規(guī)范，并接受主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會及全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管，履行信息披露義務(wù)，因此公司治理和運營將得到有效規(guī)范。

（5）并購重組功能：掛牌公司可借助全國性場外市場通過兼并收購、資產(chǎn)重組等手段加速發(fā)展壯大。

（6）直接轉(zhuǎn)板功能：在全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易。

二、?企業(yè)上新三板的優(yōu)勢劣勢

中小企業(yè)老板有上市的夢，有希望通過資本市場做大、做強的夢，但是在決定走資本市場的時候，一定要多看看，多問問，多想想，通過互聯(lián)網(wǎng)，通過熟人關(guān)系，要真正理解、吃透資本市場。

華為為什么不上市？任正非認為：“豬養(yǎng)得太肥了，連哼哼聲都沒了?？萍计髽I(yè)是靠人才推動，公司過早上市，就會有一批人變成百萬富翁，千萬富翁，他們的工作激情就會衰退，這對華為不是好事，對員工本人也不見得是好事，華為會因此而增長緩慢，乃至于隊伍渙散”。華為的模式也是值得一些中小企業(yè)借鑒的，如果不缺錢，是否適合上市？或者說是否已經(jīng)準備好了走資本市場的路。

但是從另外一個方面來說，企業(yè)走資本市場也有很多優(yōu)勢，企業(yè)運作規(guī)范了，企業(yè)員工的待遇比未走資本市場前有顯著的提高，大部分企業(yè)在決定走資本市場的時候都會對員工做一次股權(quán)激勵，促進了員工的主人翁地位，企業(yè)借助資本市場做的越來越好。

當然，中小企業(yè)在未走資本市場以前，多數(shù)情況下都是老板一個人說了算，現(xiàn)在要在條條框框下做事，把自己放在陽光下曬，要有足夠的心理準備，不能因為兄弟公司都上新三板了，還沒弄清楚新三板是怎么回事就一窩蜂的上，中小企業(yè)老板首先要弄清楚企業(yè)上新三板的優(yōu)勢、劣勢，再決定是否要走資本市場這條路。

1、企業(yè)上新三板有哪些優(yōu)勢

（1）實現(xiàn)股份轉(zhuǎn)讓和增值

作為全國性場外交易市場，股份公司股份可以在新三板上自由流通。掛牌公司獲得了流動性溢價，估值水平較掛牌前會有明顯提升。隨著新三板掛牌數(shù)量的增加，更多的風投、PE將新三板列入擬投資的數(shù)據(jù)庫，甚至有專門的新三板投資基金、并購基金出現(xiàn)。

（2）提高綜合融資能力

實現(xiàn)股權(quán)及債權(quán)融資，企業(yè)掛牌后可根據(jù)其業(yè)務(wù)發(fā)展需要，向特定對象進行直接融資；債券融資，掛牌公司可以在全國性場外市場通過公司債、可轉(zhuǎn)債、中小企業(yè)私募債等方式進行債權(quán)融資；更低成本的銀行貸款，掛牌后公司股權(quán)估值顯著提升，銀行對公司的認知度和重視度也會明顯提高，將更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，金融機構(gòu)更認可股權(quán)的市場價值，進而獲得股份抵押貸款等融資便利。

（3）獲取更多發(fā)展資源

在“新三板”掛牌后，企業(yè)能夠吸引到全國優(yōu)秀私募股權(quán)投資基金、風險投資基金等投資機構(gòu)以及優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和客戶的關(guān)注，從而能夠為企業(yè)在資金、管理、人才、品牌、渠道和經(jīng)營理念等方面為企業(yè)提供全面服務(wù)，拓展企業(yè)的發(fā)展空間

（4）提升公司治理規(guī)范度

中小企業(yè)掛牌過程中在券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等專業(yè)中介機構(gòu)的介入下，企業(yè)可以初步建立起現(xiàn)代企業(yè)治理和管理機制；掛牌后在主辦券商的持續(xù)督導(dǎo)和證監(jiān)會及全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的監(jiān)管下規(guī)范運營。因此可有效提升規(guī)范度，促進企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。

（5）進入主板市場的快速通道

作為多層次資本市場的一部分，“新三板”具有對接主板和創(chuàng)業(yè)板市場的功能定位，是通往更高層次資本市場的綠色通道。

（6）提升企業(yè)公眾形象和認知程度

掛牌公司是在全國性場外市場公開轉(zhuǎn)讓的證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管的非上市公眾公司，能提升企業(yè)形象和認知度，在進行市場拓展、取得客戶信任、提高公眾認知及獲取政府支持方面都更為容易，有利于企業(yè)實現(xiàn)持續(xù)快速發(fā)展。

（7）解決公司股東超過200人的問題

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法施前股東人數(shù)超過200人的股份有限公司，符合條件的，可以申請在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開轉(zhuǎn)讓股票、首次公開發(fā)行并在證券交易所上市。”，為此，證監(jiān)會制定了《非上市公眾公司監(jiān)管指引第4號——股東人數(shù)超過200人的未上市股份有限公司申請行政許可有關(guān)問題的審核指引》。

（8）掛牌時間快

公司進入全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌一般需6個月左右時間，申報材料提交股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過反饋并同意掛牌轉(zhuǎn)讓一般需要2個月左右時間。而股票進入主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板一般需要2至3年，甚至更長。

（9）成本低

中小企業(yè)由于成立時間短、歷史沿革簡單、規(guī)模較小，且中介機構(gòu)主要看重公司轉(zhuǎn)板的后續(xù)業(yè)務(wù)，一般收費等于或者略高于公司所在地政府補貼，公司支付的成本有限。

（10）對控股股東及實際控制人轉(zhuǎn)讓股票限制有限

掛牌公司控股股東及實際控制人在掛牌前直接或間接持有的股票分三批解除轉(zhuǎn)讓限制，每批解除轉(zhuǎn)讓限制的數(shù)量均為其掛牌前所持股票的三分之一，解除轉(zhuǎn)讓限制的時間分別為掛牌之日、掛牌期滿一年和兩年。

掛牌前十二個月以內(nèi)控股股東及實際控制人直接或間接持有的股票進行過轉(zhuǎn)讓的，該股票的管理按照前款規(guī)定執(zhí)行，主辦券商為開展做市業(yè)務(wù)取得的做市初始庫存股票除外。

因司法裁決、繼承等原因?qū)е掠邢奘燮诘墓善背钟腥税l(fā)生變更的，后續(xù)持有人應(yīng)繼續(xù)執(zhí)行股票限售規(guī)定。

（11）降低直接上市的媒體公關(guān)成本及風險

目前A股上市在預(yù)披露招股書至證監(jiān)會審核通過這段時間，媒體會就公司可能存在的問題進行報道，在沒有深入調(diào)查的情況下亦會出現(xiàn)負面報道，甚至形成了產(chǎn)業(yè)鏈，媒體公關(guān)費用少則幾百萬多則上千萬。公司進入全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)后提前進入公眾視線，經(jīng)過更長時間的運營及媒體的淡化，有效的化解一些媒體的片面報道等影響審核的因素，降低媒體公關(guān)成本及風險。

（12）發(fā)行優(yōu)先股，拓寬融資渠道

根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2013〕46號）公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于證監(jiān)會規(guī)定的上市公司，非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司（含注冊地在境內(nèi)的境外上市公司）和非上市公眾公司。新三板掛牌轉(zhuǎn)讓企業(yè)為非上市公眾公司。通過發(fā)行優(yōu)先股，可以拓寬新三板企業(yè)融資工具，吸引更多的私募股權(quán)投資機構(gòu)通過優(yōu)先股的方式投資新三板企業(yè)。

2、企業(yè)上新三板有哪些劣勢

（1）由私人公司變?yōu)榉巧鲜泄姽?/p>

過去是小企業(yè)，管理、經(jīng)營企業(yè)老板自己說了算，董事會可以不開、股東大會可以不開，決策是一道圣旨下了，下面馬上執(zhí)行?，F(xiàn)在企業(yè)上新三板了，企業(yè)的經(jīng)營需要董事會決策，重大事項要上股東大會，財務(wù)要公開。

（2）公司治理、財務(wù)規(guī)范化，成本增加

公司雖然不是很大，但是現(xiàn)在是非上市股份公司了，要按照全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)則要求進行公司治理，做到人員、資產(chǎn)、財務(wù)、機構(gòu)、業(yè)務(wù)五獨立，要聘用財務(wù)總監(jiān)、董事會秘書等，財務(wù)規(guī)范了，稅收增加了，管理成本增加了，同時要考慮每年增加的券商持續(xù)督導(dǎo)費用、審計師費用、律師費等等。

三、初創(chuàng)企業(yè)是否適合上新三板

有些企業(yè)還處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)剛開始盈利，解決了溫飽問題，又想融資，沒有渠道，想通過上新三板解決融資難問題。這種情況下，作為律師，我建議先通過找上下游客戶，找渠道商，找風險投資基金融一部分錢，穩(wěn)步發(fā)展。我個人是不主張剛過了創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)上新三板的，雖然可能創(chuàng)業(yè)企業(yè)的凈資產(chǎn)已經(jīng)達到500萬元[1]，可以改制為股份公司，可以在新三板掛牌，因為新三板沒有設(shè)置財務(wù)指標，但是，對于一個創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)來說，用好每一分錢，都很關(guān)鍵，從財務(wù)上講，企業(yè)老板要時刻關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流，企業(yè)老板要考慮是否有足夠的銀子支付中介機構(gòu)費用，一百多萬的銀子花的值不值？是不是可以持續(xù)支付券商持續(xù)督導(dǎo)費、律師費、審計費、全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)收取的掛牌費、年費等。

四、企業(yè)如何選擇中介機構(gòu)

企業(yè)應(yīng)該選擇什么樣的中介機構(gòu)？這個問題對企業(yè)未來在資本市場上做定向融資、轉(zhuǎn)板有直接的影響，因為券商一般是終身督導(dǎo)的、律師幫助企業(yè)上了新三板一般會聘請為常年法律顧問、會計師幫助企業(yè)上了新三板一般會繼續(xù)做年度審計，基本上等于企業(yè)要終身雇傭這三家中介機構(gòu)，更換中介機構(gòu)是需要付出成本的，所以中介機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量，配置的團隊非常關(guān)鍵。在同等條件下，應(yīng)當有種選優(yōu)，而不應(yīng)該采用券商報總價的方式全部交給券商選擇其他中介機構(gòu)。

1、地方政府如金融辦、地方政府招商部門、園區(qū)管理部門、銀行、江湖中介推薦券商給企業(yè)該如何處理？

企業(yè)在任何時候要記住，在商言商，與政府保持適當?shù)木嚯x，所謂距離產(chǎn)生美，距離產(chǎn)生安全。任何打著政府相關(guān)負責中小企業(yè)融資部門推薦的機構(gòu)，企業(yè)都應(yīng)慎重選擇，貨比三家，不合適的都要以禮相謝，巧妙應(yīng)對。

對于銀行、融資顧問、江湖中介推薦的券商，企業(yè)要更加慎重，因為企業(yè)上新三板，政府補貼有限，如果參與的中介機構(gòu)越多，食物鏈越長，企業(yè)走資本市場的成本就越高，券商、律師、會計師費用就會被分食，中介機構(gòu)收取的費用少了，排兵布將就會有所考慮。

2、如何選擇券商

目前各大券商承做新三板的部門一般稱為場外市場部，新三板目前的收費主要靠政府補貼，所以券商場外市場部目前主要配置的項目承做人多以年輕人為主，企業(yè)要慎重選擇中介機構(gòu)，切勿讓券商綁架，派一些剛畢業(yè)沒幾年的年輕人直接上陣，直接拿企業(yè)做練習場。

因此，企業(yè)在選擇券商的時候，最好選擇在市場上口碑好的，項目團隊承做過上市或者新三板企業(yè)的，項目組的負責人應(yīng)當是工作經(jīng)驗在4-5年以上，有過項目經(jīng)驗，承做項目的主要人員，應(yīng)當有過簽字的項目經(jīng)驗，在簽署掛牌轉(zhuǎn)讓推薦服務(wù)協(xié)議時，最好就項目現(xiàn)場主要經(jīng)辦人做出明確的約定。

實踐中，券商一般是整體保價，然后協(xié)調(diào)律師、會計師共同進場，這樣做的優(yōu)勢是企業(yè)可以省去找其他中介的麻煩，但是劣勢是券商會壓低律師費和會計師的費用，在律師費和會計師費用不足的情況下，券商會選擇報價低的律師、甚至是沒有從事證券經(jīng)驗的律師、項目經(jīng)辦經(jīng)驗不足的會計師等組成項目團隊。以上利弊需要企業(yè)慎重權(quán)衡。

[1]2014年3月1日起實施的修訂后的《公司法》，取消了股份有限公司最低注冊資本的限制，自2014年3月1日起，除了一人有限公司外，有限責任公司均可以改制為股份有限公司。

第一章?總則

第一條?為規(guī)范勞務(wù)派遣，維護勞動者的合法權(quán)益，促進勞動關(guān)系和諧穩(wěn)定，依據(jù)《中華人民共和國勞動合同法》(以下簡稱勞動合同法)和《中華人民共和國勞動合同法實施條例》(以下簡稱勞動合同法實施條例)等法律、行政法規(guī)，制定本規(guī)定。

【解讀】本條是關(guān)于《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》(以下解讀部分簡稱為《規(guī)定》)的立法基礎(chǔ)以及立法宗旨，表明該《規(guī)定》為細則性條款，是對《勞動合同法》《勞動合同法實施條例》等法律法規(guī)的細化。本《規(guī)定》的頒布使勞務(wù)派遣用工行為的管理有了更為明確具體細致的法律依據(jù)，避免了《勞動合同法》與《實施條例》部分條款不明確導(dǎo)致實踐無法操作的尷尬。

第二條?勞務(wù)派遣單位經(jīng)營勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)，企業(yè)(以下稱用工單位)使用被派遣勞動者，?適用本規(guī)定。

依法成立的會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等合伙組織和基金會以及民辦非企業(yè)單位等組織使用被派遣勞動者，依照本規(guī)定執(zhí)行。

【解讀】本條明確了《規(guī)定》的適用范圍，包括勞務(wù)派遣單位、用工單位以及被派遣勞動者。其中最重要的是明確了用工單位的范圍，尤其明確了會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等合伙組織和基金會以及民辦非企業(yè)單位等組織也可以作為用工單位采用勞務(wù)派遣用工，此條與《勞動合同法》、《勞動合同法實施條例》的適用范圍保持了一致。但需要注意的是，《規(guī)定》中用工單位的適用范圍排除了國家機關(guān)、事業(yè)單位、社會團體，也就是說國家機關(guān)、事業(yè)單位、社會團體采用勞務(wù)派遣用工模式使用編外人員時，可以不受諸如用工比例不超10%等規(guī)定的限制。雖然如此設(shè)計，照顧了國家機關(guān)、事業(yè)單位、社會團體的特殊性，但是不作節(jié)制的放縱，可能會導(dǎo)致國家機關(guān)、事業(yè)單位、社會團體濫用勞務(wù)派遣。

第二章?用工范圍和用工比例

第三條?用工單位只能在臨時性、輔助性或者替代性的工作崗位上使用被派遣勞動者。

前款規(guī)定的臨時性工作崗位是指存續(xù)時間不超過6個月的崗位;輔助性工作崗位是指為主營業(yè)務(wù)崗位提供服務(wù)的非主營業(yè)務(wù)崗位;替代性工作崗位是指用工單位的勞動者因脫產(chǎn)學習、休假等原因無法工作的一定期間內(nèi)，可以由其他勞動者替代工作的崗位。

用工單位決定使用被派遣勞動者的輔助性崗位，應(yīng)當經(jīng)職工代表大會或者全體職工討論，提出方案和意見，與工會或者職工代表平等協(xié)商確定，并在用工單位內(nèi)公示。

【解讀】本條是對實施勞務(wù)派遣崗位范圍的界定，本條的前兩款主要是重申了《勞動合同法》第?66?條的規(guī)定，而第3?款明確了輔助性崗位的認定程序。《勞動合同法》及其《實施條例》雖然明確了勞務(wù)派遣只能在臨時性、輔助性、替代性崗位上實施，并且對這“三性”的標準也做了一定的規(guī)定，但是對于輔助性崗位如何認定的問題卻沒有給予明確規(guī)定。這就導(dǎo)致了《勞動合同法》修正案出臺后，輔助性崗位有被勞務(wù)派遣單位與用工單位濫用的趨勢。

而此次《規(guī)定》進一步明確了勞務(wù)派遣適用的“三性”崗位，尤其是明確了輔助性崗位的認定程序，即需要經(jīng)過職工代表大會或者全體職工的討論，并且與工會平等協(xié)商，發(fā)揮了工會民主管理的積極作用，大大遏制了之前輔助性崗位因缺少認定程序和標準而被用工單位所濫用的現(xiàn)象。

第四條?用工單位應(yīng)當嚴格控制勞務(wù)派遣用工數(shù)量，使用的被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的?10%。前款所稱用工總量是指用工單位訂立勞動合同人數(shù)與使用的被派遣勞動者人數(shù)之和。計算勞務(wù)派遣用工比例的用工單位是指依照勞動合同法和勞動合同法實施條例可以與勞動者訂立勞動合同的用人單位。

【解讀】本條是對勞務(wù)派遣用工比例的明確規(guī)定，特別規(guī)定了勞務(wù)派遣所占用工總量的比例，并且確定了比例計算的方法以及適用范圍。根據(jù)此條規(guī)定，用工單位使用被派遣勞動者數(shù)量不得超過其用工總量的?10%，而用工總量按照用工單位訂立勞動合同人數(shù)與使用的被派遣勞動者人數(shù)之和進行計算。同時此條還明確了嚴控勞務(wù)派遣用工比例的用工單位的范圍主要限于具有用人單位主體資格的各單位，這就排除了不具有獨立用人主體資格的境外企業(yè)在中國的代表處，如外國企業(yè)常駐中國代表機構(gòu)、外國金融機構(gòu)駐華代表機構(gòu)等。

第三章?勞動合同、勞務(wù)派遣協(xié)議的訂立和履行

第五條?勞務(wù)派遣單位應(yīng)當依法與被派遣勞動者訂立2?年以上的固定期限書面勞動合同。

【解讀】本條是對被派遣勞動者勞動合同期限的規(guī)定，明確規(guī)定了勞務(wù)派遣單位與被派遣勞動者之間簽訂的勞動合同為不低于?2?年的固定期限勞動合同，保障了被派遣勞動者勞動關(guān)系的穩(wěn)定性。但是該條仍回避了實務(wù)中大家一直比較關(guān)心的被派遣勞動者能否簽訂無固定期限勞動合同的問題。從本條保障被派遣勞動者勞動關(guān)系穩(wěn)定性的立法目的來看，應(yīng)當理解為《規(guī)定》并不禁止勞務(wù)派遣單位與被派遣勞動者簽訂無固定期限勞動合同，但需要在協(xié)商一致的前提下。

第六條?勞務(wù)派遣單位可以依法與被派遣勞動者約定試用期。勞務(wù)派遣單位與同一被派遣勞動者只能約定一次試用期。

【解讀】本條是關(guān)于被派遣勞動者的試用期問題，根據(jù)該條規(guī)定，勞務(wù)派遣公司可以與被派遣勞動者約定一次試用期，即與同一個被派遣勞動者，只能約定一次試用期。至于被派遣勞動者被派遣至不同的企業(yè)時如何考核其是否符合用工條件的問題，用工單位可以與被派遣勞動者約定一定期限的試工期，明確試工期內(nèi)考核方式、考核程序、考核標準等，但這種試工期在無特殊規(guī)定的情況下只能作為退回被派遣勞動者的依據(jù)，不能作為解除勞動合同的依據(jù)。

第七條?勞務(wù)派遣協(xié)議應(yīng)當載明下列內(nèi)容：

(一)派遣的工作崗位名稱和崗位性質(zhì);

(二)工作地點;

(三)派遣人員數(shù)量和派遣期限;

(四)按照同工同酬原則確定的勞動報酬數(shù)額和支付方式;

(五)社會保險費的數(shù)額和支付方式;

(六)工作時間和休息休假事項;

(七)被派遣勞動者工傷、生育或者患病期間的相關(guān)待遇;

(八)勞動安全衛(wèi)生以及培訓事項;

(九)經(jīng)濟補償?shù)荣M用;

(十)勞務(wù)派遣協(xié)議期限;

(十一)勞務(wù)派遣服務(wù)費的支付方式和標準;

(十二)違反勞務(wù)派遣協(xié)議的責任;

(十三)法律、法規(guī)、規(guī)章規(guī)定應(yīng)當納入勞務(wù)派遣協(xié)議的其他事項。

【解讀】本條是關(guān)于勞務(wù)派遣協(xié)議必備內(nèi)容的規(guī)定。

勞務(wù)派遣協(xié)議是勞務(wù)派遣單位與用工單位就派遣勞動者一事在法律范圍內(nèi)進行的約定，其相關(guān)內(nèi)容既涉及到勞務(wù)派遣單位與用工單位各自權(quán)利義務(wù)的問題，同時也直接關(guān)系到勞動者的切身利益問題，所以勞務(wù)派遣協(xié)議對于派遣事項應(yīng)進行明確約定。勞務(wù)派遣協(xié)議除了約定派遣人數(shù)、派遣期限、派遣崗位、工時休假等條款外，還必須約定按照同工同酬原則確定的勞動報酬數(shù)額和支付方式，力圖從勞務(wù)派遣協(xié)議的簽訂開始，保障被派遣勞動者的合法權(quán)益。

第八條?勞務(wù)派遣單位應(yīng)當對被派遣勞動者履行下列義務(wù)：

(一)如實告知被派遣勞動者勞動合同法第八條規(guī)定的事項、應(yīng)遵守的規(guī)章制度以?及勞務(wù)派遣協(xié)議的內(nèi)容;

(二)建立培訓制度，對被派遣勞動者進行上崗知識、安全教育培訓;

(三)按照國家規(guī)定和勞務(wù)派遣協(xié)議約定，依法支付被派遣勞動者的勞動報酬和相關(guān)?待遇;

(四)按照國家規(guī)定和勞務(wù)派遣協(xié)議約定，依法為被派遣勞動者繳納社會保險費，并?辦理社會保險相關(guān)手續(xù);

(五)督促用工單位依法為被派遣勞動者提供勞動保護和勞動安全衛(wèi)生條件;

(六)依法出具解除或者終止勞動合同的證明;

(七)協(xié)助處理被派遣勞動者與用工單位的糾紛;

(八)法律、法規(guī)和規(guī)章規(guī)定的其他事項。

【解讀】本條是關(guān)于勞務(wù)派遣單位義務(wù)的規(guī)定，包括告知義務(wù)、培訓義務(wù)、支付勞動報酬義務(wù)、繳納社會保險費義務(wù)，另外，勞務(wù)派遣單位還承擔著督促用工單位合法用工的義務(wù)以及協(xié)助處理被派遣勞動者與用工單位的糾紛的義務(wù)。通過本條，首先明確了勞務(wù)派遣單位作為用人單位而應(yīng)盡的義務(wù)，其次明確了用工單位與被派遣勞動者發(fā)生糾紛時勞務(wù)派遣單位的角色定位，要將勞務(wù)派遣單位作為被派遣勞動者“娘家人”的作用真正發(fā)揮出來。

第九條?用工單位應(yīng)當按照勞動合同法第六十二條規(guī)定，向被派遣勞動者提供與工作崗位相關(guān)的福利待遇，不得歧視被派遣勞動者。

【解讀】本條是關(guān)于用工單位義務(wù)的規(guī)定。

本條除了重申用工單位需要履行《勞動合同法》第?62?條的義務(wù)之外，還強調(diào)了用工單位不得因為用工類型的差別而歧視被派遣勞動者。如此一來，被派遣勞動者在用工單位的合法權(quán)益有了進一步的保障，用工單位不但要保障被派遣勞動者與勞動合同制勞動者享有同工同酬的權(quán)利，并且在非報酬類的福利方面，也同樣享有同等的權(quán)利。

第十條?被派遣勞動者在用工單位因工作遭受事故傷害的，勞務(wù)派遣單位應(yīng)當依法申請工傷認定，用工單位應(yīng)當協(xié)助工傷認定的調(diào)查核實工作。勞務(wù)派遣單位承擔工傷保險責任，但可以與用工單位約定補償辦法。

被派遣勞動者在申請進行職業(yè)病診斷、鑒定時，用工單位應(yīng)當負責處理職業(yè)病診斷、鑒定事宜，并如實提供職業(yè)病診斷、鑒定所需的勞動者職業(yè)史和職業(yè)危害接觸史、工作場所職業(yè)病危害因素檢測結(jié)果等資料，勞務(wù)派遣單位應(yīng)當提供被派遣勞動者職業(yè)病診斷、鑒定所需的其他材料。

【解讀】本條是關(guān)于被派遣勞動者在發(fā)生工傷或者罹患職業(yè)病時如何處理的問題。

勞務(wù)派遣用工的一大特點就是用人單位與用工單位分立，而在此情況下，被派遣勞動者在工作中發(fā)生工傷或者罹患職業(yè)病的，會面臨一個很重要的問題，那就是應(yīng)當由誰來辦理工傷認定手續(xù)或者職業(yè)病診斷、鑒定手續(xù)。該條規(guī)定正好解決了這個問題，明確了用工單位、勞務(wù)派遣單位在工傷認定以及職業(yè)病診斷、鑒定過程中的角色分工以及各自的義務(wù)。在工傷認定程序中，勞務(wù)派遣單位應(yīng)當依法申請工傷認定，用工單位則有協(xié)助工傷認定的調(diào)查核實工作。而在職業(yè)病診斷、鑒定程序中，用工單位則應(yīng)處于主導(dǎo)地位，負責處理職業(yè)病診斷、鑒定相關(guān)事宜，并如實提供職業(yè)病診斷、鑒定所需的勞動者職業(yè)史和職業(yè)危害接觸史、工作場所職業(yè)病危害因素檢測結(jié)果等資料，在此過程中，作為用人單位的勞務(wù)派遣單位則應(yīng)當提供被派遣勞動者職業(yè)病診斷、鑒定所需的其他材料。另外本條還對工傷保險責任的歸屬進行了規(guī)定，根據(jù)本條規(guī)定，勞務(wù)派遣單位應(yīng)當承擔工傷保險責任，但勞務(wù)派遣單位可以與用工單位約定補償辦法，只是這種雙方約定的補償辦法不能對抗被派遣勞動者直接向勞務(wù)派遣單位主張工傷補償?shù)臋?quán)利。

第十一條?勞務(wù)派遣單位行政許可有效期未延續(xù)或者《勞務(wù)派遣經(jīng)營許可證》被撤銷、吊銷的，已經(jīng)與被派遣勞動者依法訂立的勞動合同應(yīng)當履行至期限屆滿。雙方經(jīng)協(xié)商一致，?可以解除勞動合同。

【解讀】本條是關(guān)于被派遣勞動者的勞動合同在勞務(wù)派遣單位行政許可有效期未延續(xù)或者《勞務(wù)派遣經(jīng)營許可證》被撤銷、吊銷的情況下如何處理的問題。

自?2013?年7?月?1?日起，《勞務(wù)派遣行政許可實施辦法》正式頒布施行，規(guī)定所有經(jīng)營勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)的單位，應(yīng)當向所在地有許可管轄權(quán)的人力資源社會保障行政部門依法申請行政許可，未經(jīng)許可，任何單位和個人不得經(jīng)意勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)。這就會存在行政許可與勞動合同期限不一致的情形，為了保障勞動關(guān)系的穩(wěn)定性以及被派遣勞動者的合法權(quán)益，避免勞務(wù)派遣單位濫用勞務(wù)派遣行政許可制度損害被派遣勞動者的合法權(quán)益，該條明確規(guī)定，在此情況下，除非雙方協(xié)商一致解除勞動合同外，勞動合同應(yīng)當繼續(xù)履行至期限屆滿。

第十二條?有下列情形之一的，用工單位可以將被派遣勞動者退回勞務(wù)派遣單位：

(一)用工單位有勞動合同法第四十條第三項、第四十一條規(guī)定情形的;

(二)用工單位被依法宣告破產(chǎn)、吊銷營業(yè)執(zhí)照、責令關(guān)閉、撤銷、決定提前解散?或者經(jīng)營期限屆滿不再繼續(xù)經(jīng)營的;

(三)勞務(wù)派遣協(xié)議期滿終止的。

被派遣勞動者退回后在無工作期間，勞務(wù)派遣單位應(yīng)當按照不低于所在地人民政府?規(guī)定的最低工資標準，向其按月支付報酬。

【解讀】本條是關(guān)于用工單位退回被派遣勞動者情形的規(guī)定。

本條款實際上是對《勞動合同法》第65?條的一個補充，進一步完善了勞務(wù)派遣用工中的退回機制，明確了哪些情況下用工單位可以將被派遣勞動者退回勞務(wù)派遣單位。只是在本條所規(guī)定的情形下被退回的，勞務(wù)派遣單位不得依據(jù)該退回情形解除勞動合同。并且還規(guī)定了在被派遣勞動者被退回后不能解除勞動合同的情形下，勞務(wù)派遣單位如何安置被退回勞動者的問題，即被派遣勞動者退回后在無工作期間，勞務(wù)派遣單位應(yīng)當按照不低于所在地人民政府規(guī)定的最低工資標準，向其按月支付報酬。

第十三條?被派遣勞動者有勞動合同法第四十二條規(guī)定情形的，在派遣期限屆滿前，用工單位不得依據(jù)本規(guī)定第十二條第一款第一項規(guī)定將被派遣勞動者退回勞務(wù)派遣單位;派遣期限屆滿的，應(yīng)當延續(xù)至相應(yīng)情形消失時方可退回。

【解讀】本條是對退回被派遣勞動者情形的限制。根據(jù)此規(guī)定，被派遣勞動者在具有《勞動合同法》第?42?條規(guī)定的情形時，用工單位就不能依據(jù)《勞動合同法》第?40?條第3款、第41?條所規(guī)定的情形退回被派遣勞動者。該條款可以說是對《勞動合同法》中用人單位不得解除勞動合同的制度的一種延伸，保障了被派遣勞動者享有與用工單位中其他勞動者同等的權(quán)利，是對被派遣勞動者充分保護的一項規(guī)定。

第四章?勞動合同的解除和終止

第十四條?被派遣勞動者提前30日以書面形式通知勞務(wù)派遣單位，可以解除勞動合同。被派遣勞動者在試用期內(nèi)提前3日通知勞務(wù)派遣單位，可以解除勞動合同。勞務(wù)派遣單位應(yīng)當將被派遣勞動者通知解除勞動合同的情況及時告知用工單位。

【解讀】本條是對《勞動合同法》第65?條第?1?款的補充規(guī)定。

《勞動合同法》第?65?條第1?款規(guī)定：“被派遣勞動者可以依照本法第?36?條、第?38條的規(guī)定與勞務(wù)派遣單位解除勞動合同?！薄秳趧雍贤ā返?6?條是對用人單位與勞動者協(xié)商解除勞動合同的規(guī)定，第?38?條是對用人單位出現(xiàn)違法情形侵害勞動者合法權(quán)益時，勞動者擁有單位解除權(quán)的規(guī)定。但是《勞動合同法》第65?條第1?款中遺漏了勞動者可以依據(jù)《勞動合同法》第?37?條的規(guī)定提前通知單方面解除勞動合同的情形，因此，本條明確了被派遣勞動者有權(quán)依據(jù)《勞動合同法》第37?條的所規(guī)定的情形單方面解除勞動合同的權(quán)利，進一步完善了被派遣勞動者的辭職權(quán)。

第十五條?被派遣勞動者因本規(guī)定第十二條規(guī)定被用工單位退回，勞務(wù)派遣單位重新派遣時維持或者提高勞動合同約定條件，被派遣勞動者不同意的，勞務(wù)派遣單位可以解除勞動合同。

被派遣勞動者因本規(guī)定第十二條規(guī)定被用工單位退回，勞務(wù)派遣單位重新派遣時降低勞動合同約定條件，被派遣勞動者不同意的，勞務(wù)派遣單位不得解除勞動合同。但被派遣勞動者提出解除勞動合同的除外。

【解讀】本條是關(guān)于被派遣勞動者被退回后工作安排的規(guī)定。

本條是對《勞動合同法》第65?條第?2?款的補充性規(guī)定?！秳趧雍贤ā返?65?條第2款規(guī)定：“被派遣勞動者有本法第三十九條和第四十條第一項、第二項規(guī)定情形的，用工單位可以將勞動者退回勞務(wù)派遣單位，勞務(wù)派遣單位依照本法有關(guān)規(guī)定，可以與勞動者解除勞動合同?！庇纱丝梢钥闯觯秳趧雍贤ā返?5?條第?2?款并未對用工單位能否依據(jù)勞動合同法第?40?條第3?項、第41?條所規(guī)定的情形將勞動者退回作出規(guī)定，本《規(guī)定》第?12?條對用工單位退回被派遣勞動者的情形作出了補充性規(guī)定，進一步完善了勞務(wù)派遣用工中的退回機制。但是對于依據(jù)本《規(guī)定》第?12?條所規(guī)定的情形退回的勞動者該如何處理，需要進一步的明確，依據(jù)本條的規(guī)定，勞務(wù)派遣單位重新派遣時維持或者提高勞動合同約定條件，被派遣勞動者不同意的，勞務(wù)派遣單位可以解除勞動合同，但勞務(wù)派遣單位重新派遣時降低勞動合同約定條件，被派遣勞動者不同意的，勞務(wù)派遣單位不得解除勞動合同。本條規(guī)定旨在一方面保障了被派遣勞動者的權(quán)益，另一方面也保障了勞務(wù)派遣單位的權(quán)益，避免了被退回勞動者故意不接受工作安排而每月領(lǐng)取生活費情形的發(fā)生。

第十六條?勞務(wù)派遣單位被依法宣告破產(chǎn)、吊銷營業(yè)執(zhí)照、責令關(guān)閉、撤銷、決定提前解散或者經(jīng)營期限屆滿不再繼續(xù)經(jīng)營的，勞動合同終止。用工單位應(yīng)當與勞務(wù)派遣單位協(xié)商妥善安置被派遣勞動者。

【解讀】本條規(guī)定是關(guān)于勞務(wù)派遣單位被依法宣告破產(chǎn)、吊銷營業(yè)執(zhí)照、責令關(guān)閉、撤銷、決定提前解散或者經(jīng)營期限屆滿不再繼續(xù)經(jīng)營時勞動合同的處理問題。

勞務(wù)派遣單位有本條規(guī)定的情形時，實際上勞動派遣單位從法律上進入主體消亡狀態(tài)或者停止經(jīng)營狀態(tài)，勞務(wù)派遣單位與被派遣勞動者簽訂的勞動合同因為一方主體資格消亡或受限，而導(dǎo)致勞動合同不得不終止。勞動合同終止后，關(guān)于被派遣勞動者的安置問題，本條沒有明確規(guī)定，僅規(guī)定由用工單位與勞務(wù)派遣單位協(xié)商決定。但是，這并不代表用工單位與勞務(wù)派遣單位可以隨意安置被派遣勞動者，雙方必須協(xié)商作出妥善的有利于被派遣勞動者的安置方案。

第十七條?勞務(wù)派遣單位因勞動合同法第四十六條或者本規(guī)定第十五條、第十六條規(guī)定的情形，與被派遣勞動者解除或者終止勞動合同的，應(yīng)當依法向被派遣勞動者支付經(jīng)濟補償。

【解讀】本條是關(guān)于勞務(wù)派遣單位與被派遣勞動者解除勞動合同或終止勞動合同應(yīng)當支付經(jīng)濟補償金的情形。?本條實際上是對于《勞動合同法實施條例》第31?條的一個補充，《勞動合同法實施條例》第?31條規(guī)定：“勞務(wù)派遣單位或者被派遣勞動者依法解除、終止勞動合同的經(jīng)濟補償，依照勞動合同法第?46?條、第?47?條的規(guī)定執(zhí)行?！钡潜尽兑?guī)定》第?15?條、第16?條又增加了兩類解除、終止勞動合同的情形，對于此新增加的解除、終止勞動合同的情形，根據(jù)本條的規(guī)定，勞務(wù)派遣單位也需要支付經(jīng)濟補償金。如此之后，被派遣勞動者可以獲得解除或終止勞動合同經(jīng)濟補償金的情形與勞動合同制員工可以獲得解除或終止勞動合同經(jīng)濟補償金的情形就基本上一致了。

第五章?跨地區(qū)勞務(wù)派遣的社會保險

第十八條?勞務(wù)派遣單位跨地區(qū)派遣勞動者的，應(yīng)當在用工單位所在地為被派遣勞動者參加社會保險，按照用工單位所在地的規(guī)定繳納社會保險費，被派遣勞動者按照國家規(guī)定享受社會保險待遇。

【解讀】本條是關(guān)于跨地區(qū)勞動派遣用工，被派遣勞動者如何參加社會保險的規(guī)定。

勞動者一般在用人單位所在地參加社會保險，但是不排除勞務(wù)派遣用工中存在用人單位所在地與用工單位所在地不一致的情況，在跨地區(qū)勞務(wù)派遣過程中，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的用工單位往往通過經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)的勞務(wù)派遣機構(gòu)進行勞務(wù)派遣，來減少社會保險費用以降低用工成本，此種行為顯然嚴重侵害了被派遣勞動者的合法權(quán)益。因此，本條對跨地區(qū)勞務(wù)派遣的社會保險問題進行了詳細規(guī)定，根據(jù)本條的規(guī)定，勞務(wù)派遣單位跨地區(qū)派遣勞動者的，應(yīng)當在用工單位所在地為被派遣勞動者參加社會保險，按照用工單位所在地的規(guī)定繳納社會保險費，被派遣勞動者按照國家規(guī)定享受社會保險待遇。

第十九條?勞務(wù)派遣單位在用工單位所在地設(shè)立分支機構(gòu)的，由分支機構(gòu)為被派遣勞動者辦理參保手續(xù)，繳納社會保險費。

勞務(wù)派遣單位未在用工單位所在地設(shè)立分支機構(gòu)的，由用工單位代勞務(wù)派遣單位為被派遣勞動者辦理參保手續(xù)，繳納社會保險費。

【解讀】本條是關(guān)于跨區(qū)勞務(wù)派遣社會保險參保主體的規(guī)定。

根據(jù)本條規(guī)定，跨區(qū)勞務(wù)派遣社會保險繳納需分兩種情況處理，一種是勞務(wù)派遣單位在用工單位所在地設(shè)立分支機構(gòu)的，由分支機構(gòu)為被派遣勞動者辦理參保手續(xù)，繳納社會保險費;另一種是勞務(wù)派遣單位未在用工單位所在地設(shè)立分支機構(gòu)的，由用工單位代勞務(wù)派遣單位為被派遣勞動者辦理參保手續(xù)，繳納社會保險費。本條對跨地區(qū)社保繳納主體做了明確的規(guī)定，對由用工單位為被派遣勞動者繳納社會保險的情形做出了限制。

第六章?法律責任

第二十條?勞務(wù)派遣單位、用工單位違反勞動合同法和勞動合同法實施條例有關(guān)勞務(wù)派遣規(guī)定的，按照勞動合同法第九十二條規(guī)定執(zhí)行。

【解讀】本條是關(guān)于勞務(wù)派遣單位與用工單位違法用工法律責任的規(guī)定。

根據(jù)《勞動合同法》第九十二條的規(guī)定，勞務(wù)派遣單位、用工單位違反勞動合同法和勞動合同法實施條例有關(guān)勞務(wù)派遣規(guī)定的，由勞動行政部門進行處罰，包括責令停止違法行為、限期改正、沒收違法所的、罰款、吊銷其勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證等措施。對于用工單位給被派遣勞動者造成損害的，勞務(wù)派遣單位與用工單位承擔連帶賠償責任。本條是對《勞動合同法》第九十二條，勞務(wù)派遣單位與用工單位違法用工法律責任的重申。

第二十一條?勞務(wù)派遣單位違反本規(guī)定解除或者終止被派遣勞動者勞動合同的，按照勞動合同法第四十八條、第八十七條規(guī)定執(zhí)行。

【解讀】本條是關(guān)于勞務(wù)派遣單位違法解除或者終止被派遣勞動者勞動合同法律責任的規(guī)定。

根據(jù)本條規(guī)定，勞務(wù)派遣單位違法解除或者終止被派遣勞動者勞動合同的，被派遣勞動者要求繼續(xù)履行勞動合同的，用人單位應(yīng)當繼續(xù)履行;被派遣勞動者不要求繼續(xù)履行勞動合同或者勞動合同已經(jīng)不能繼續(xù)履行的，被派遣勞動者可以依據(jù)勞動合同法第四十七條規(guī)定的經(jīng)濟補償標準的二倍向勞務(wù)派遣單位主張經(jīng)濟賠償金。

第二十二條?用工單位違反本規(guī)定第三條第三款規(guī)定的，由人力資源社會保障行政部門責令改正，給予警告;給被派遣勞動者造成損害的，依法承擔賠償責任。

【解讀】本條是關(guān)于用工單位違反輔助性崗位確定程序的法律責任的規(guī)定。

勞務(wù)派遣崗位有三個限定性原則“臨時性、輔助性、替代性”，《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》第三條第三款明確規(guī)定了用工單位作出使用被派遣勞動者的輔助性崗位的程序，即需要經(jīng)過相關(guān)民主程序，包括由職工代表大會或者全體職工討論、與工會或者職工代表平等協(xié)商確定、在用工單位內(nèi)公示等程序，如果用工單位違反上述程序擅自確定輔助性崗位的，可由人力資源社會保障行政部門責令改正，給予警告。對比用工單位其它違法行為需要承擔的法律責任來看，本條的法律責任相對較輕。

第二十三條?勞務(wù)派遣單位違反本規(guī)定第六條規(guī)定的，按照勞動合同法第八十三條規(guī)定執(zhí)行。

【解讀】本條是關(guān)于勞務(wù)派遣單位違法約定試用期的法律責任的規(guī)定。

《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》第六條規(guī)定：“勞務(wù)派遣單位可以依法與被派遣勞動者約定試用期。勞務(wù)派遣單位與同一被派遣勞動者只能約定一次試用期?！痹撘?guī)定與勞動合同制關(guān)于試用期的規(guī)定相一致。因此，勞務(wù)派遣單位違反試用期規(guī)定的法律責任與勞動合同制中用人單位違反試用期的法律責任也應(yīng)一致，即違法約定的試用期已經(jīng)履行的，由用人單位以勞動者試用期滿月工資為標準，按已經(jīng)履行的超過法定試用期的期間向勞動者支付賠償金。

第二十四條?用工單位違反本規(guī)定退回被派遣勞動者的，按照勞動合同法第九十二條第二款規(guī)定執(zhí)行。

【解讀】本條是關(guān)于違法退回被派遣勞動者的法律責任的規(guī)定。

《勞動合同法》第?65?條第?2?款以及《勞務(wù)派遣暫行規(guī)定》第?12?條明確規(guī)定了在哪些情況下用工單位可將被派遣勞動者退回勞務(wù)派遣單位，在非上述可退回情形下，用工單位退回被派遣勞動者的，均屬違法退回，用工單位和勞務(wù)派遣單位需要按照勞動合同法第?92?條第?2?款的規(guī)定承擔法律責任，即由勞動行政部門責令限期改正，逾期不改正的，以每人五千元以上一萬元以下的標準處以罰款，對勞務(wù)派遣單位，吊銷其勞務(wù)派遣業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證。用工單位給被派遣勞動者造成損害的，勞務(wù)派遣單位與用工單位承擔連帶賠償責任。

第七章?附則

第二十五條?外國企業(yè)常駐代表機構(gòu)和外國金融機構(gòu)駐華代表機構(gòu)等使用被派遣勞動者的，以及船員用人單位以勞務(wù)派遣形式使用國際遠洋海員的，不受臨時性、輔助性、替代性崗位和勞務(wù)派遣用工比例的限制。

【解讀】本條是對勞務(wù)派遣崗位限定性原則及勞務(wù)派遣用工比例限制的例外規(guī)定。

本《規(guī)定》第?3?條明確規(guī)定了勞務(wù)派遣崗位應(yīng)具有三個限定性條件，即臨時性、輔助性、替代性，本《規(guī)定》第4?條明確了勞務(wù)派遣用工所占用工總量的比例。以上兩條是勞務(wù)派遣的一般性規(guī)定，而本條是以上兩條規(guī)定的例外情形，本條明確了不受勞務(wù)派遣臨時性、輔助性、替代性崗位限制和勞務(wù)派遣用工比例限制的范圍，主要是外國企業(yè)常駐代表機構(gòu)和外國金融機構(gòu)駐華代表機構(gòu)以及船員用人單位以勞務(wù)派遣形式使用國際遠洋海員的。

第二十六條?用人單位將本單位勞動者派往境外工作或者派往家庭、自然人處提供勞動的，不屬于本規(guī)定所稱勞務(wù)派遣。

【解讀】本條是關(guān)于不屬于勞務(wù)派遣情形的規(guī)定。

勞務(wù)派遣是指勞務(wù)派遣單位依法與用人單位訂立勞務(wù)派遣協(xié)議，篩選符合用工單位崗位要求的勞動者并在與其建立勞動關(guān)系后，將勞動者派遣到用工單位工作的用工形式。勞務(wù)派遣有兩個特點：①勞務(wù)派遣涉及三個主體，即勞務(wù)派遣單位、用人單位、被派遣勞動者;②勞務(wù)派遣的勞動合同建立于勞務(wù)派遣單位與被派遣勞動者之間，但勞動力給付的事實則發(fā)生于被派遣勞動者與用工單位之間。本條規(guī)定的用人單位將本單位勞動者派往境外工作或者派往家庭、自然人處提供勞動的情形不符合以上勞務(wù)派遣的特點，因此不屬于勞務(wù)派遣，不適用本規(guī)定。

第二十七條?用人單位以承攬、外包等名義，按勞務(wù)派遣用工形式使用勞動者的，按照本規(guī)定處理。

【解讀】本條是關(guān)于“假外包、真派遣”情形如何處理的規(guī)定。

勞務(wù)派遣與服務(wù)外包以及承攬在一定程度上具有相似性，《勞動合同法》修正案出臺之后，很多勞務(wù)派遣公司開始在醞釀如何將勞務(wù)派遣用工變換一種形式以規(guī)避法律規(guī)定，而首當其沖的，就是采用服務(wù)外包或承攬的方式。因此，為了避免勞務(wù)派遣單位假借服務(wù)外包或承攬之名行勞務(wù)派遣之實，本條規(guī)定，用人單位以承攬、外包等名義，按勞務(wù)派遣用工形式使用勞動者的，需要按照勞務(wù)派遣處理，防止了勞務(wù)派遣的非法變種。

第二十八條?用工單位在本規(guī)定施行前使用被派遣勞動者數(shù)量超過其用工總量?10%的，應(yīng)當制定調(diào)整用工方案，于本規(guī)定施行之日起?2?年內(nèi)降至規(guī)定比例。但是，《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改〈中華人民共和國勞動合同法〉的決定》公布前已依法訂立的勞動合同和勞務(wù)派遣協(xié)議期限屆滿日期在本規(guī)定施行之日起2?年后的，可以依法繼續(xù)履行至期限屆滿。

用工單位應(yīng)當將制定的調(diào)整用工方案報當?shù)厝肆Y源社會保障行政部門備案。用工單位未將本規(guī)定施行前使用的被派遣勞動者數(shù)量降至符合規(guī)定比例之前，不得新用被派遣勞動者。

【解讀】本條是關(guān)于本《規(guī)定》在實施過程中如何過渡的規(guī)定。

本《規(guī)定》第一次明確了勞務(wù)派遣用工比例不得超過用工單位總用工數(shù)的10%，但是在本《規(guī)定》頒布時，肯定會存在一些用工單位實際勞務(wù)派遣用工比例超過了?10%，對于此情況，為了保障用工關(guān)系的穩(wěn)定性，本《規(guī)定》在考慮到勞務(wù)派遣用工一般以2?年為一合同期的特點，確定了超出用工比例的用工單位需要在本《規(guī)定》施行2?年內(nèi)將勞務(wù)派遣用工比例降到?10%以下。

同時，本《規(guī)定》還規(guī)定了一個例外情形，即《全國人民代表大會常務(wù)委員會關(guān)于修改〈中華人民共和國勞動合同法〉的決定》公布前已依法訂立的勞動合同和勞務(wù)派遣協(xié)議期限屆滿日期在本《規(guī)定》施行之日起2?年后的，可以依法繼續(xù)履行至期限屆滿。此例外情形在實踐中可能會被勞務(wù)派遣單位與用工單位所利用，通過倒簽勞務(wù)派遣協(xié)議、勞動合同以及延長派遣期間的方式，來規(guī)避本《規(guī)定》。

第二十九條?本規(guī)定自?2014?年3?月?1?日起施行。

【解讀】本條是關(guān)于本《規(guī)定》的施行時間的規(guī)定。

本《規(guī)定》自?2014?年3?月1?日開始實施，勞務(wù)派遣單位以及用工需要提前做好準備，確保勞務(wù)派遣用工行為的規(guī)范性。

一、股權(quán)計價基準日

目標公司財務(wù)賬目上的股東權(quán)益只是股東財產(chǎn)權(quán)的理論數(shù)值，并非真實市場價值。不過想要確定股權(quán)的真實市場價值，必須首先確定股權(quán)價值的理論數(shù)值。

股權(quán)價值的理論數(shù)值（股東權(quán)益）=資產(chǎn)總值-負債總額

目標公司作為一個持續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟實體，其資產(chǎn)構(gòu)成和總值是不斷變化的，其負債總額和構(gòu)成也是不斷變化的。因此，必須確定一個時日，目標公司各種財務(wù)信息均采自這一時日，這個時日在股權(quán)并購中就稱為股權(quán)計價基準日。

在采股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式對目標公司進行股權(quán)并購的情況下，交易雙方首先應(yīng)當協(xié)商確定股權(quán)計價基準日，然后再收集整理有關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)。

從股權(quán)并購的實現(xiàn)看，有不使用股權(quán)計價基準日這個概念而使用報表日概念的，也有使用評估基準日概念的，還有直接使用具體的某年某月某日的，但意思是相同的。

如果雙方是根據(jù)評估結(jié)果進行定價的，評估基準日就是股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價的基準日；如果雙方是先確定計價基準日后進行評估的，評估所使用的各種財務(wù)數(shù)據(jù)必須采自計價基準日。從企業(yè)股權(quán)并購的規(guī)則角度說，股權(quán)計價基準日之前的目標公司的經(jīng)營結(jié)果為出讓方所有，擬作價轉(zhuǎn)讓給受讓方；如果轉(zhuǎn)讓成功，計價基準日以后的經(jīng)營結(jié)果無論是好是壞，都只能歸受讓方享有，不能對價格作出調(diào)整，否則交易無法進行。

價格生成方法決定了計價基準日的應(yīng)選在何時。

如果采取談判中雙方議定價格并在合同中固定價格生產(chǎn)方法，計價基準日應(yīng)當在談判之前，且以接近談判的時日為好。如果采取先定初步價格（假定目標公司流動資產(chǎn)為零，負債為零的價格），合同中規(guī)定初步價格和交易價格的生成方法，計價基準日則在合同訂立日之后，為對目標公司流動資產(chǎn)和負債稽核的時日。

二、價格生成的方法

從股權(quán)交易價格生成的方法看，可以將價格生成方法分成競價和議價兩種。競價就是通過潛在買家的報價，由出價高者買得；議價就是交易雙方在評估的基礎(chǔ)上協(xié)商定價或者在沒有評估的情況下協(xié)商定價。從價格形成的方法上看，也可以將價格的生成分成兩種：一種是談判中商定價格；另一種是在談判中僅約定初步價格和生成交易價格的公式。采第二種價格生成方法的，在合同中不僅要明確假設(shè)目標公司零流動資產(chǎn)和零負債的初步價格，還要約定計算最終交易價格的公式，以及對目標公司流動資產(chǎn)和負債的稽核方法與時間。

三、目標公司監(jiān)管期間和監(jiān)管事項

在采取計價基準日在先、價格談判在后，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同行使管理權(quán)之間會有很長一段期間，在此期間可以說是出讓方管理著受讓方的企業(yè)，而公司的所作所為都會關(guān)系到自己的利益。從交易規(guī)則上講，此期間出讓方不能將目標公司交給投資公司管理，投資公司也不能對目標公司行使股東權(quán)利。為了應(yīng)對這種局面，交易雙方需要進行目標公司監(jiān)管期間及監(jiān)管事項的談判，以有效地維護交易雙方的正當利益。

在采合同中固定價格的價格生成方法時，應(yīng)當從計價基準日開始，或者從評估基準日開始，到目標公司管理移交投資公司對目標公司行使股東權(quán)利時止。在采股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定初步價格，最終交易價格在合同生效后通過對目標公司流動資產(chǎn)和負債稽核生產(chǎn)的方法時，監(jiān)管期間應(yīng)當從雙方談判之初開始至目標公司管理權(quán)移交時結(jié)束。

關(guān)于投資公司對目標公司監(jiān)管的事項，根據(jù)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的比例及目標公司是否為上市公司，以及價格生成的方法不同而不同，大致有如下各項：

1. 目標公司不得處理基準日財務(wù)報表上標明的未分配利潤。

未分配利潤是股東財產(chǎn)權(quán)的組成部分，在核定目標公司股東財產(chǎn)權(quán)的理論數(shù)值時，已經(jīng)將其作為出讓方的財產(chǎn)權(quán)利作價轉(zhuǎn)讓給受讓方，如果再分配或者轉(zhuǎn)增注冊資本，等于出讓方把賣給受讓方的股東權(quán)利在作完價之后又拿回來一部分。凡是出讓方可以控制目標公司的，不得處分未分配利潤；凡是出讓方不能控制目標公司或者目標公司是上市公司的，目標公司在股權(quán)計價基準日之后、受讓方登記為目標公司股東之前分配利潤的，按照分得的金額調(diào)減股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格，目標公司以利潤向出讓方派股的，所派股份并入交易股份，而且不增加股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格。這個監(jiān)管事項僅對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同固定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的價格生成方法適用，而對股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同僅約定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的初步價格生成方法不適用，因為后一種價格生成方法中目標公司的未分配利潤在目標公司管理權(quán)未移交時并未作價。

2. 目標公司不得用公積金轉(zhuǎn)增注冊資本

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價基準日之后，受讓方登記為公司股東之前，目標公司用公積金轉(zhuǎn)增注冊資本，與上述分配利潤的效果一樣。同樣，也僅適用于股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同固定股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的價格生成方法。

3. 不得簽署協(xié)議或者修改原有協(xié)議增加目標公司對管理層解除職務(wù)的賠償金額。投資公司并購目標公司后一般都會改組目標公司的管理層。如果目標公司與管理層簽署協(xié)議或者修改協(xié)議增加目標公司辭退管理者的賠償金額，勢必加重投資公司并購整合目標公司的經(jīng)濟負擔。
4. 不得簽署損害投資公司或者目標公司利益的合同。如果投資公司對目標公司行使管理權(quán)之前，目標公司簽訂有損于自身利益的合同，特別是簽訂與出讓方的關(guān)聯(lián)交易合同損害目標公司的利益，都會間接使投資公司遭受損失。
5. 對目標公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)、品牌、渠道盡善意管理者的義務(wù)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓計價基準日之后，影響股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格的各種財務(wù)數(shù)據(jù)已經(jīng)采集，出讓方是否還會像以前一樣管理目標公司，對出讓方的影響不大，而對投資公司的利益卻有很大的影響。

投資公司可以選擇派人到目標公司進行監(jiān)管，比如向目標公司派入一名財務(wù)人士和法律人士，或者在監(jiān)管期間對目標公司的重大事項采取背書的方法進行監(jiān)管。

對于監(jiān)管期間和監(jiān)管事項，投資公司最好在談判之初向出讓方作出明確的警示，然后在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中將有關(guān)內(nèi)容加入到出讓方的聲明和保證條款之中，比如“出讓方聲明并保證自＿＿＿年＿＿月＿＿日起到目標公司管理權(quán)移交給買方時止，目標公司沒有也不會與公司管理層訂立協(xié)議或者修改協(xié)議增加在公司解除與該等人士的合同時對其的賠償金、補償金或其他支出”。這樣做既可以警示方式防止侵害，又可在侵害發(fā)生后獲得救濟。

四、目標公司的資產(chǎn)（業(yè)務(wù)）是否需要剝離

如果目標公司資產(chǎn)的用途為生產(chǎn)不同行業(yè)的產(chǎn)品或者為從事不同行業(yè)的業(yè)務(wù)，出于投資公司并購行業(yè)的原因、法律限制的原因或者目標公司不同意轉(zhuǎn)讓的原因，可能需要對目標公司的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)進行剝離。這是因為在股權(quán)并購的情況下，投資公司是借助目標公司這個企業(yè)平臺實現(xiàn)投資的，不將這些資產(chǎn)或業(yè)務(wù)從目標公司剝離出去，并購就不符合投資公司、法律或出讓方的要求或規(guī)定。

關(guān)于目標公司剝離的方法、程序等，這里不詳細展開討論，僅作如下提示：

1. 對目標公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的剝離雖然是目標公司的行為，但是在并購談判中，投資公司需要將其作為交易的前提條件與出讓股權(quán)的股東協(xié)商一致，由出讓股權(quán)的股東安排目標公司實施剝離。從實務(wù)中看，有剝離需要的股權(quán)并購案絕大多數(shù)股權(quán)出讓方為目標公司的控股股東或全體股東，因此，只要與股權(quán)交易對方談妥即可。
2. 剝離范圍，包括資產(chǎn)剝離的范圍和業(yè)務(wù)剝離的范圍，以及剝離的方法應(yīng)當由股權(quán)交易雙方協(xié)商一致，并在并購協(xié)議中載明或者簽署專門的協(xié)議。
3. 剝離資產(chǎn)的范圍可以包括目標公司的有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、對外權(quán)益性投資資產(chǎn)、債權(quán)性資產(chǎn)和負債等。
4. 有關(guān)目標企業(yè)剝離的事項必須在披露調(diào)查的基礎(chǔ)上在并購談判階段達成一致，并對剝離的方法、價格、結(jié)算期限以及產(chǎn)生的費用、稅賦、損益的負擔及處理方法等達成一致。
5. 剝離的方法大致可以分為分立剝離、轉(zhuǎn)讓剝離和劃撥剝離三種。分立剝離指通過對目標公司實施分立的法律程序，將需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)分割給分立后新設(shè)的公司，使目標公司符合并購的要求。轉(zhuǎn)讓剝離是指通過目標公司出讓需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的行為，將目標公司的需要剝離的各種資產(chǎn)和業(yè)務(wù)出售給第三人，使目標公司的剝離資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y產(chǎn)，從而使目標公司符合并購的要求。劃撥剝離指國營企業(yè)通過國家劃撥的方式將目標公司需要剝離的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)調(diào)離目標公司，使目標公司符合并購的要求。
6. 在分立剝離和劃撥剝離的情況下，由于目標公司的資產(chǎn)發(fā)生了減少，因為目標公司的股東權(quán)益也勢必隨之減少，對此投資公司在談判并購價格時必須加以注意。在轉(zhuǎn)讓剝離的情況下，如果轉(zhuǎn)讓價格等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標公司財務(wù)賬上的凈值，則不引發(fā)目標公司權(quán)益的變化；如果轉(zhuǎn)讓價格不等于轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)在目標公司財務(wù)賬上的凈值，就會使目標公司的股東權(quán)益發(fā)生變化。投資公司在談判并購價格時也應(yīng)當對此給予充分的注意。
7. 剝離的實施可以在雙方達成一致意見之后，可以在并購協(xié)議簽署以后，也可以再目標公司管理權(quán)移交之后完成，但是出于法律限制原因剝離的必須在申報并購協(xié)議或進行工商變更之前完成，采目標公司分立方法剝離的應(yīng)當在股權(quán)并購工商登記前完成。

在實務(wù)中，投資公司可以并購分立中存續(xù)的公司，也可以并購分立中新設(shè)的公司。這要看剝離資產(chǎn)和投資業(yè)務(wù)占目標公司全部資產(chǎn)和業(yè)務(wù)的比重，如果需要剝離的比重大，則采反向剝離，即將剝離的資產(chǎn)留在存續(xù)公司，而將其他資產(chǎn)剝離到新公司，由投資公司并購新公司。但是不管怎樣交易雙方必須在談判階段協(xié)商一致，并依約實施。

一、相關(guān)申報文件的齊備性

涉及資產(chǎn)重組的行政許可申請文件關(guān)注內(nèi)容

上市公司與交易對方就重大資產(chǎn)重組事宜是否采取保密措施并提供保密制度說明，以及與所聘證券服務(wù)機構(gòu)簽署的保密協(xié)議和交易進程備忘錄

是否出具上市公司二級市場股票交易自查報告，即從董事會首次決議前6個月起至重組報告書公布之日止，上市公司及其董事、監(jiān)事、高級管理人員，交易對方及其董事、監(jiān)事、高級管理人員（或主要負責人），相關(guān)專業(yè)機構(gòu)及其他知悉本次重大資產(chǎn)交易內(nèi)幕信息的法人和自然人，以及上述相關(guān)人員的直系親屬買賣該上市公司股票及其他相關(guān)證券情況的自查報告及相關(guān)買賣情況說明（如有）

是否出具登記結(jié)算公司查詢記錄。對于在并購重組停牌（首次董事會決議公告）前上市公司股價出現(xiàn)異常波動（前20個交易日公司股價漲跌幅超過同期大盤漲跌幅20%）的，還要求申請人對其自身及關(guān)聯(lián)方是否存在內(nèi)幕交易進行充分舉證，并要求律師等中介機構(gòu)發(fā)表明確意見不同評估方法下評估參數(shù)取值等是否存在重大矛盾

二、相關(guān)交易行為的合法性

如果相關(guān)人員有股票買賣記錄，但發(fā)生在信息披露后，則關(guān)注相關(guān)人員是否能夠清晰說明相關(guān)情況，中介機構(gòu)是否核查并發(fā)表明確意見不構(gòu)成內(nèi)幕交易

如果相關(guān)人員有股票買賣記錄，發(fā)生在信息披露前但數(shù)量不大的，則關(guān)注相關(guān)人員是否能夠清晰說明相關(guān)情況，中介機構(gòu)是否核查并發(fā)表明確意見不構(gòu)成內(nèi)幕交易。此外，關(guān)注相關(guān)人員是否上繳收益，是否接受所在單位或中介培訓，上述買賣行為及整改情況是否及時披露

如果相關(guān)人員有高度疑似內(nèi)幕交易的股票買賣行為（例如，敏感信息披露前集中買入或大量買入）或相關(guān)部門出具意見認為相關(guān)交易不能排除內(nèi)幕交易嫌疑的，則轉(zhuǎn)交有關(guān)部門確定是否存在內(nèi)幕交易

關(guān)注八：債權(quán)債務(wù)處置

獨立財務(wù)顧問和律師是否已對上市公司重組中債權(quán)、債務(wù)的處理的全過程和結(jié)果的合法性明確發(fā)表專業(yè)意見，包括但不限于是否已及時通知債權(quán)人、是否已有效地提前償還債務(wù)、是否提供了充分的擔保、銀行等特殊債權(quán)人出具的同意函是否取得相應(yīng)層級或上級主管部門的有效批準或授權(quán)

申請材料是否已經(jīng)詳細披露本次交易擬轉(zhuǎn)移的債務(wù)總金額及債權(quán)人的總數(shù)目，在此基礎(chǔ)上，是否披露已經(jīng)同意本次重組的債權(quán)人對應(yīng)的債務(wù)金額占債務(wù)總金額的比例

如確實存在無法聯(lián)系到債權(quán)人或債權(quán)人對本次重組債權(quán)處理方式不發(fā)表意見的，是否明確披露其對應(yīng)的債權(quán)債務(wù)數(shù)量

如果存在明確表示不同意本次重組的債權(quán)人，則其對應(yīng)的債務(wù)是否在合理期限內(nèi)（例如，提交并購重組委審核之前）已經(jīng)償還完畢，獨立財務(wù)顧問和律師是否就此事項對本次重組的影響明確發(fā)表專業(yè)意見

上市公司、重組交易對方、原有控股股東或?qū)嶋H控制人等，是否對沒有取得債權(quán)人明確意見的占比較小的債務(wù)處理提出明確的、切實可行的方案，獨立財務(wù)顧問和律師是否就方案的合法性和可行性明確發(fā)表意見，律師是否就以上方案是否存在潛在的法律糾紛發(fā)表明確意見，如存在，相關(guān)方是否提供了擔保等保障措施，確保上市公司、股東和相關(guān)債權(quán)人的利益不受損害

部分債權(quán)人因前期無法聯(lián)系或發(fā)表意見不及時，但在后續(xù)審核過程中又明確發(fā)表同意或不同意意見的，是否已經(jīng)按以上的原則進行處理，上市公司和相關(guān)中介機構(gòu)是否及時充分披露了債權(quán)債務(wù)處置的最新進展和影響

關(guān)注九：股權(quán)轉(zhuǎn)讓和權(quán)益變動

一、注入（置出）存續(xù)上市公司的標的公司股權(quán)

標的公司在重組前增減資或發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的，是否詳細說明歷次增減資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的原因和必要性，增減資或轉(zhuǎn)讓股權(quán)的作價依據(jù)及其合理性，每次增減資或轉(zhuǎn)讓涉及的價款來源是否合法、支付是否到位；是否詳細披露股權(quán)變動相關(guān)各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系；標的公司存在出資不實或變更出資方式的，關(guān)注相關(guān)股東是否已補足未到位資金或資產(chǎn)，消除了出資不到位的法律風險，對出資不實或未及時到位對上市公司的影響是否已充分披露

結(jié)合相關(guān)內(nèi)部決策文件和股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，說明股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否履行必要的審議和批準程序，是否符合相關(guān)法律法規(guī)及公司章程的規(guī)定，是否存在違反限制或禁止性規(guī)定而轉(zhuǎn)讓的情形；屬于有限責任公司的，還需關(guān)注相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否已取得其他股東的同意或符合公司章程的規(guī)定，是否取得其他股東放棄優(yōu)先購買權(quán)的承諾。相關(guān)政府部門對產(chǎn)權(quán)的確認是否具備足夠的法律效力；是否引致訴訟、仲裁或其他形式的糾紛

歷次增減資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓是否存在“利益輸送”問題。向上市公司轉(zhuǎn)讓標的公司股權(quán)時，是否存在做高估價的情形；上市公司轉(zhuǎn)讓標的公司股權(quán)時，是否存在做低估價的情形

上市公司在交易完成后將成為持股型公司的，關(guān)注上市公司在交易完成后直接和間接持有的企業(yè)股權(quán)是否為控股權(quán)

二、上市公司股份轉(zhuǎn)讓、權(quán)益變動

上市公司重組或收購涉及的上市公司股份轉(zhuǎn)讓、權(quán)益安排（包括股份轉(zhuǎn)讓、實質(zhì)權(quán)益托管或讓渡等）安排是否已充分披露；是否取得相關(guān)部門批準；是否違反特定主體的股份鎖定規(guī)則或承諾；是否可能導(dǎo)致不正當?shù)睦孑斔?；是否可能?dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)定或因控制權(quán)惡性爭奪致使公司陷入僵局；是否可能產(chǎn)生規(guī)避信息披露和要約義務(wù)等法定義務(wù)的效果；是否存在侵害上市公司和公眾股東利益的其他情形；對于上述權(quán)益變動的風險，是否已充分披露并采取必要的應(yīng)對措施。

三、其他關(guān)注事項

增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中是否存在非法募資行為

股權(quán)或股份代持情況是否充分披露，相關(guān)報告期內(nèi)的代持情況是否發(fā)生過變化，相關(guān)變動是否可能引發(fā)法律爭議

相關(guān)報告期內(nèi)是否存在股東超過法定人數(shù)限制的情形

標的公司股東及實際控制人是否涉及由工會或職工持股會持有主要權(quán)益的問題，相關(guān)問題是否已有效整改

標的公司股權(quán)在相關(guān)報告期內(nèi)涉及債轉(zhuǎn)股的，相關(guān)債權(quán)債務(wù)是否真實有效，相關(guān)轉(zhuǎn)股程序是否完備、合法、有效

獨立財務(wù)顧問和律師是否在充分核查相關(guān)交易事實的基礎(chǔ)上發(fā)表明確專業(yè)意見

關(guān)注十：過渡期間損益安排

1、上市公司擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)，對于以收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法作為主要評估方法的，關(guān)注擬購買資產(chǎn)的在過渡期間（從評估基準日至資產(chǎn)交割日）等相關(guān)期間的損益承擔安排是否可能損害上市公司和公眾股東利益，期間盈利是否歸上市公司所有。如期間盈利按約定非由上市公司享有，則關(guān)注是否影響標的資產(chǎn)估值作價的合理性，關(guān)注交易雙方是否做出了其他對等性安排（例如，雙方約定資產(chǎn)出售方不享受上市公司在過渡期間的收益，并采取具體措施確保資產(chǎn)出售方不能享有上市公司該項收益）

2、上市公司擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)，標的資產(chǎn)作價自始確定不變的，關(guān)注標的資產(chǎn)在過渡期間如發(fā)生虧損，資產(chǎn)出售方是否向上市公司以現(xiàn)金等合理方式補足虧損部分

關(guān)注十一：收購資金來源

一、收購資金來源于融資安排的關(guān)注點

1、收購人是否提供借貸協(xié)議，是否充分披露借貸協(xié)議的主要內(nèi)容，包括借貸方、借貸數(shù)額、利息、借貸期限、擔保及其他重要條款、償付本息的計劃及還款資金來源。除借貸協(xié)議外，是否就上市公司股份的取得、處分、質(zhì)押及表決權(quán)的行使等與借款人或其他第三方存在特殊安排，是否披露該安排的具體內(nèi)容。

2、結(jié)合收購人過往的財務(wù)資料及業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、收入、現(xiàn)金流的最新情況，關(guān)注收購人是否具備償還能力以及償還借款的資金來源，收購人是否具備收購實力,相關(guān)借貸協(xié)議是否真實、合法。

二、管理層收購中的收購資金來源關(guān)注點

1、關(guān)注上市公司的分紅政策與高管人員的薪酬待遇；上市公司及其關(guān)聯(lián)方在過去兩年內(nèi)是否與管理層及其近親屬以及其所任職的企業(yè)存在資金、業(yè)務(wù)往來，是否存在資金占用、擔保行為及其他上市公司向管理層利益輸送行為。

2、如收購資金部分來源于員工安置費、補償費或者身份置換費，是否已取得員工的同意，是否符合相關(guān)規(guī)定并已取得有關(guān)部門的批準；如收購資金部分來源于獎勵基金，獎勵基金的提取是否履行了必要的批準程序以及獎勵基金的發(fā)放情況。

三、自然人或者自然人控制的殼公司進行收購的收購資金來源關(guān)注點

上市公司及其關(guān)聯(lián)方在過去兩年內(nèi)是否與收購人及其近親屬以及其關(guān)聯(lián)方存在資金、業(yè)務(wù)往來，是否存在資金占用、擔保行為及其他上市公司向收購人利益輸送行為；收購人是否具備收購實力；收購人的真實身份是否充分披露，是否具備持續(xù)的誠信記錄，是否存在代他人收購的情形。

關(guān)注十二：挽救上市公司財務(wù)困難的重組方案可行性

收購人擬以重組面臨嚴重財務(wù)困難的上市公司為理由申請豁免要約收購義務(wù)時，關(guān)注重組方案是否切實可行，包括以下內(nèi)容:

一、重組方案的授權(quán)和批準

收購人及上市公司董事會提出完整的重組方案，是否已通過相關(guān)決議。

重組方案是否取得上市公司股東大會的批準。

上市公司是否同時向證監(jiān)會提交重大資產(chǎn)重組申請材料;并且在收購協(xié)議中注明生效的前提條件包括“重大資產(chǎn)重組方案經(jīng)證監(jiān)會核準”。

重組方案如涉及其他相關(guān)部門批準的，是否已取得批準。

是否存在影響方案實施的重大不確定性因素。

二、重組方案對上市公司的影響

重組完成后，上市公司是否具備持續(xù)經(jīng)營能力及盈利能力；

置入上市公司的資產(chǎn)權(quán)屬是否清晰，重組完成后上市公司是否具有獨立性，是否具有完整的經(jīng)營性資產(chǎn)、獨立的產(chǎn)供銷體系，法人治理結(jié)構(gòu)是否完整；

重組方案是否有利于保護公司和中小股東的合法權(quán)益，是否在消除公司債務(wù)等風險的同時，還兼顧各方利益（如職工的妥善安置）；

上市公司存在的大股東欠款等歷史遺留問題是否已予以解決。

關(guān)注十三：實際控制人變化

在上市公司股權(quán)在國有持股主體之間轉(zhuǎn)讓中,?申請人以《上市公司收購管理辦法》第六十二條規(guī)定之“收購人與出讓人能夠證明本次轉(zhuǎn)讓未導(dǎo)致上市公司的實際控制人發(fā)生變化”為由，提出豁免要約收購申請時，對實際控制人是否未發(fā)生變化的關(guān)注點包括：

收購人與出讓人是否在同一國有控股集團內(nèi)，是否受同一股東控制。

國有控股集團或者國有資產(chǎn)經(jīng)營單位通過在境外設(shè)立的全資控股子公司持有上市公司股份的，關(guān)注是否仍由相關(guān)機構(gòu)代表國家履行出資人職責，并行使國有資產(chǎn)所有者的權(quán)利。

關(guān)注十四：礦業(yè)權(quán)的信息披露與評估

一、礦業(yè)權(quán)信息披露的關(guān)注點

標的資產(chǎn)涉及礦業(yè)權(quán)的，關(guān)注重組報告書是否充分披露標的資產(chǎn)的有關(guān)情況,包括：

礦業(yè)權(quán)證（勘察許可證或采礦許可證）情況，取得時間、有效期、開采礦種、開采方式、礦區(qū)面積、開采深度、生產(chǎn)規(guī)模等，如礦業(yè)權(quán)是出讓取得，披露礦業(yè)權(quán)出讓的合同號、批準文件和文號、礦業(yè)權(quán)價款已繳及欠繳情況；如礦業(yè)權(quán)是轉(zhuǎn)讓取得，披露礦業(yè)權(quán)交易價格及依據(jù)；礦業(yè)權(quán)人出資勘察形成的礦業(yè)權(quán)，披露目前勘察及其投入情況。生產(chǎn)許可證書取得的情況，最近三年是否存在超能力生產(chǎn)和重大安全事故，如果實際生產(chǎn)能力與礦業(yè)權(quán)證書登記的生產(chǎn)能力有差異，提供證明實際生產(chǎn)能力經(jīng)過合法審批的文件。生產(chǎn)是否符合環(huán)保法規(guī)、政策要求，最近三年是否曾經(jīng)受到環(huán)保部門處罰，環(huán)境恢復(fù)治理方案審批及落實情況等。其他相關(guān)許可資質(zhì)證書齊備情況，如黃金開采許可證、煤炭生產(chǎn)許可證、尾礦經(jīng)營許可證等。

資源儲量情況，國土資源部門出具的礦產(chǎn)資源儲量評審及備案證明的時間和文號。

礦業(yè)權(quán)評估的基本情況，包括評估對象和范圍、評估機構(gòu)、評估委托人、評估目的、評估基準日、評估方法及評估價值等。評估選取的主要技術(shù)經(jīng)濟指標參數(shù)，包括可采儲量、生產(chǎn)規(guī)模、礦山服務(wù)年限及評估計算服務(wù)年限、產(chǎn)品方案、評估采用的銷售價格及基準日的市場價格、固定資產(chǎn)投資、單位總成本費用、折現(xiàn)率等。

礦業(yè)權(quán)評估增減值的原因及合理分析。

對應(yīng)處置礦業(yè)權(quán)價款而未進行處置的，披露價款未來支付相關(guān)框架協(xié)議或意向，在對價中是否充分考慮該因素。

在重組報告書中提示投資者關(guān)注評估報告全文，例如,注明“××內(nèi)容摘自××公司采（探）礦權(quán)評估報告書，欲了解采（探）礦權(quán)評估報告書的詳細情況，請閱讀該采（探）礦權(quán)評估報告書全文?！?/p>

二、礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)評估的關(guān)注點

標的資產(chǎn)涉及礦業(yè)權(quán)的，對資產(chǎn)評估關(guān)注以下事項：

礦業(yè)權(quán)的有效期。

有償取得探礦權(quán)、采礦權(quán)時價款繳納的情況。價款實際繳納情況與礦業(yè)權(quán)出讓協(xié)議約定是否相符。如果是上市公司購買擁有礦業(yè)權(quán)的公司的股權(quán)，是否已將應(yīng)分期支付的款項足額記為負債。最近三年進行過儲量評審的，提供由具有相應(yīng)地質(zhì)勘查資質(zhì)的單位編制的地質(zhì)勘查報告或《礦產(chǎn)資源儲量核實報告》、《礦產(chǎn)資源儲量評審意見書》、《礦產(chǎn)資源儲量評審備案證明》。對于本次交易和最近一次歷史儲量核實報告存在差異的，披露差異的合理性。

對于煤礦開采企業(yè)，關(guān)注安全生產(chǎn)問題。在煤炭生產(chǎn)許可證上登記的生產(chǎn)能力,是否超過由煤礦安全生產(chǎn)管理部門核定的生產(chǎn)能力。對于國家進行產(chǎn)品總量宏觀調(diào)控的礦種，評估中生產(chǎn)規(guī)模的確定不超過按管理部門下達的生產(chǎn)指標。

評估參數(shù)的合理性。

對于資源儲量大、服務(wù)年限長、一次性繳納采礦價款確有困難的礦山企業(yè)的評估，評估范圍是否與有償出讓的范圍一致；可開采年限是否合理。

采用現(xiàn)金流量法等方法評估時是否充分考慮審批時間的影響。

關(guān)注十五：審計機構(gòu)與評估機構(gòu)獨立性

在上市公司重大資產(chǎn)重組中，關(guān)注為上市公司重大資產(chǎn)重組活動提供服務(wù)的審計機構(gòu)、人員與評估機構(gòu)、人員是否能夠保持獨立性，包括：

公司聘請的對標的資產(chǎn)進行審計的審計機構(gòu)與對資產(chǎn)進行評估的評估機構(gòu)是否存在主要股東相同、主要經(jīng)營管理人員雙重任職、受同一實際控制人控制等情形。

是否由同時具備注冊會計師及注冊資產(chǎn)評估師的人員對同一標的資產(chǎn)既執(zhí)行審計業(yè)務(wù)又執(zhí)行評估業(yè)務(wù)。

1、關(guān)于不予核準赤峰富龍熱電股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：未充分說明標的公司增資資金來源及其合法性；未充分說明重組方案的合理性及必要性；未充分說明標的公司內(nèi)部控制制度的健全及執(zhí)行情況；未充分說明標的公司土地權(quán)屬狀況及本次交易國資批文的有效性。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第十條和第四十一條的規(guī)定不符。

2、關(guān)于不予核準安信信托投資股份有限公司重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

你公司的實際控制人披露與并購重組委會議上陳述內(nèi)容重大不一致；本次交易方案歷經(jīng)5年，其標的資產(chǎn)、發(fā)行對象、發(fā)行股份數(shù)額均已發(fā)生重大變化，仍沿用原方案交易，缺少合法性、合理性；出具本次定價依據(jù)的評估機構(gòu)已不具有證券評估資質(zhì)，缺少合法性，且該機構(gòu)出具的評估報告存在較大瑕疵；你公司股票價格、本次交易標的資產(chǎn)及價值均發(fā)生重大變化，仍沿用原方案定價缺少公允性。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第十條的規(guī)定不符。

3、關(guān)于不予核準湖南發(fā)展集團股份有限公司向湖南發(fā)展投資集團有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

一、標的資產(chǎn)成立時間短，兩個重要合同均簽訂于2011年10月，缺乏獨立經(jīng)營記錄，缺少過往業(yè)績記錄。標的資產(chǎn)的獨立經(jīng)營能力存在重大不確定性。

二、目前標的資產(chǎn)的基礎(chǔ)僅為兩個項目合同，標的資產(chǎn)對湘潭市九華示范區(qū)管理委員會、湘潭九華經(jīng)濟建設(shè)投資有限公司依存度較大。標的資產(chǎn)后續(xù)經(jīng)營面臨多重審批、招投標的不確定性。

三、從標的資產(chǎn)現(xiàn)有兩個項目合同看，標的資產(chǎn)類似融資平臺的功能，經(jīng)營模式存在較大風險。

四、評估師收益法評估中的融資安排與申請人的融資安排不一致。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條的規(guī)定不符。

4、關(guān)于不予核準中鎢高新材料股份有限公司向湖南有色金屬股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

本次重大資產(chǎn)重組未能切實履行控股股東2006年出具的相關(guān)承諾；2012年標的資產(chǎn)盈利能力大幅下降，盈利能力存在很大不確定性；本次重大資產(chǎn)重組標的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為定價依據(jù)，與資產(chǎn)收益能力不匹配，定價顯失公允。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條的規(guī)定不符。

5、關(guān)于不予核準上海新南洋股份有限公司向上海交大企業(yè)管理中心等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

一、本次申報材料中標的資產(chǎn)有數(shù)量較大的資產(chǎn)不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條第三項“上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)，應(yīng)當為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)”的規(guī)定。

二、本次發(fā)行股份購買的資產(chǎn)存在不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第一項“符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定”的規(guī)定的情況，標的資產(chǎn)中有相當部分辦學場所未辦理消防備案或驗收，不符合《中華人民共和國消防法》的規(guī)定。

6、關(guān)于不予核準西藏珠峰工業(yè)股份有限公司向新疆塔城國際資源有限公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

一、擬注入資產(chǎn)北阿礦未取得采礦權(quán)證，不具備開采生產(chǎn)條件，不符合《關(guān)于規(guī)范上市公司重大資產(chǎn)重組若干問題的規(guī)定》（證監(jiān)會公告[2008]14號）第四條的規(guī)定。

二、擬注入資產(chǎn)的礦業(yè)權(quán)評估依據(jù)不充分，不符合礦業(yè)權(quán)評估準則的相關(guān)規(guī)定。

三、標的資產(chǎn)關(guān)聯(lián)交易定價的公允性無法判斷。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條的規(guī)定不符。

7、關(guān)于不予核準中衛(wèi)國脈通信股份有限公司重大資產(chǎn)和業(yè)務(wù)出售及發(fā)行股份和現(xiàn)金購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：標的資產(chǎn)有明顯的違章建筑，資產(chǎn)存在瑕疵；酒店信息化和土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)兩項業(yè)務(wù)未來經(jīng)營存在較大的不確定性，此外，土地資源整合及房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)與國資部門的政策要求是否相符并不明確；標的資產(chǎn)盈利能力薄弱；你公司托管24家酒店，其托管收入能否覆蓋相應(yīng)的成本支出、托管的具體措施、各酒店管理公司的整合計劃等披露不清晰。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第十條和第四十一條的規(guī)定不符。

8、關(guān)于不予核準山東華陽科技股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

本次方案涉及非公開發(fā)行股份，你公司目前處于立案稽查尚無結(jié)論階段，不符合非公開發(fā)行股份的條件；你公司原控股股東山東華陽農(nóng)藥化工集團有限公司缺乏履行承諾的保障措施；淄博宏達礦業(yè)有限公司和淄博金召礦業(yè)投資有限公司出資的資金來源及股份代持行為涉嫌規(guī)避有關(guān)監(jiān)管部門的規(guī)定。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第四十一條的規(guī)定不符。

9、關(guān)于不予核準新疆天山毛紡織股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：標的資產(chǎn)正常生產(chǎn)經(jīng)營面臨較大不確定性風險；資產(chǎn)評估依據(jù)不充分；未就重組后上市公司是否存在管理雙主業(yè)的能力進行說明；未就標的資產(chǎn)歷史轉(zhuǎn)讓過程合法合規(guī)性進行充分說明。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第十條和第四十一條的規(guī)定不符。

10、關(guān)于不予核準天馬微電子股份有限公司向深圳中航集團股份有限公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：標的公司（上海天馬微電子有限公司）可持續(xù)盈利能力仍存在重大不確定性；標的公司在原評估報告已過有效期情況下，仍以原評估值作為定價依據(jù)缺乏必要的法定確認程序。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條和第四十一條的規(guī)定不符。

11、關(guān)于不予核準廣東電力發(fā)展股份有限公司向廣東省粵電集團有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：本次交易未能徹底解決同業(yè)競爭問題；本次交易未就今后避免產(chǎn)生新的同業(yè)競爭問題提出明確保障措施；本次交易未能徹底解決關(guān)聯(lián)交易問題。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第53號）第十條和第四十一條的規(guī)定不符。

1-11被否法律依據(jù)：

第十條上市公司實施重大資產(chǎn)重組，應(yīng)當符合下列要求：

（一）符合國家產(chǎn)業(yè)政策和有關(guān)環(huán)境保護、土地管理、反壟斷等法律和行政法規(guī)的規(guī)定；

（二）不會導(dǎo)致上市公司不符合股票上市條件；

（三）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，不存在損害上市公司和股東合法權(quán)益的情形；

（四）重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)權(quán)屬清晰，資產(chǎn)過戶或者轉(zhuǎn)移不存在法律障礙，相關(guān)債權(quán)債務(wù)處理合法；

（五）有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力，不存在可能導(dǎo)致上市公司重組后主要資產(chǎn)為現(xiàn)金或者無具體經(jīng)營業(yè)務(wù)的情形；

（六）有利于上市公司在業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、財務(wù)、人員、機構(gòu)等方面與實際控制人及其關(guān)聯(lián)人保持獨立，符合中國證監(jiān)會關(guān)于上市公司獨立性的相關(guān)規(guī)定；

（七）有利于上市公司形成或者保持健全有效的法人治理結(jié)構(gòu)。

第四十一條上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組事項，應(yīng)當詳細記載籌劃過程中每一具體環(huán)節(jié)的進展情況，包括商議相關(guān)方案、形成相關(guān)意向、簽署相關(guān)協(xié)議或者意向書的具體時間、地點、參與機構(gòu)和人員、商議和決議內(nèi)容等，制作書面的交易進程備忘錄并予以妥當保存。參與每一具體環(huán)節(jié)的所有人員應(yīng)當即時在備忘錄上簽名確認。

上市公司預(yù)計籌劃中的重大資產(chǎn)重組事項難以保密或者已經(jīng)泄露的，應(yīng)當及時向證券交易所申請停牌，直至真實、準確、完整地披露相關(guān)信息。停牌期間，上市公司應(yīng)當至少每周發(fā)布一次事件進展情況公告。

上市公司股票交易價格因重大資產(chǎn)重組的市場傳聞發(fā)生異常波動時，上市公司應(yīng)當及時向證券交易所申請停牌，核實有無影響上市公司股票交易價格的重組事項并予以澄清，不得以相關(guān)事項存在不確定性為由不履行信息披露義務(wù)。

第四十一條上市公司籌劃重大資產(chǎn)重組事項，應(yīng)當詳細記載籌劃過程中每一具體環(huán)節(jié)的進展情況，包括商議相關(guān)方案、形成相關(guān)意向、簽署相關(guān)協(xié)議或者意向書的具體時間、地點、參與機構(gòu)和人員、商議和決議內(nèi)容等，制作書面的交易進程備忘錄并予以妥當保存。參與每一具體環(huán)節(jié)的所有人員應(yīng)當即時在備忘錄上簽名確認。

上市公司預(yù)計籌劃中的重大資產(chǎn)重組事項難以保密或者已經(jīng)泄露的，應(yīng)當及時向證券交易所申請停牌，直至真實、準確、完整地披露相關(guān)信息。停牌期間，上市公司應(yīng)當至少每周發(fā)布一次事件進展情況公告。

上市公司股票交易價格因重大資產(chǎn)重組的市場傳聞發(fā)生異常波動時，上市公司應(yīng)當及時向證券交易所申請停牌，核實有無影響上市公司股票交易價格的重組事項并予以澄清，不得以相關(guān)事項存在不確定性為由不履行信息披露義務(wù)。

12、關(guān)于不予核準上海萊士血液制品股份有限公司向科瑞天誠投資控股有限公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：鄭州邦和生物藥業(yè)有限公司2013年年底取得GMP認證存在不確定性，如不能取得，影響標的資產(chǎn)的正常經(jīng)營。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第四十二條的規(guī)定不符。

13、關(guān)于不予核準上海寬頻科技股份有限公司重大資產(chǎn)重組及向昆明市交通投資有限責任公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：標的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營模式、獨立性以及持續(xù)經(jīng)營能力存在較大風險。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條、第四十二條的規(guī)定不符。

14、關(guān)于不予核準蘭州民百（集團）股份有限公司向紅樓集團有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

重組完成后，上市公司與控股股東之間將會存在同業(yè)競爭問題，申請人不能提供解決同業(yè)競爭的具體措施和時間安排。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條、第四十二條的規(guī)定不符。

15、關(guān)于不予核準江蘇金材科技股份有限公司向鴻達興業(yè)集團有限公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

標的資產(chǎn)所屬的PVC行業(yè)產(chǎn)能過剩、高耗能，標的資產(chǎn)持續(xù)盈利能力存在重大不確定性。

標的資產(chǎn)所取得的地方批文與國家相關(guān)政策存在沖突，標的資產(chǎn)未來能否持續(xù)享受上述政策存在重大不確定性。

標的資產(chǎn)財務(wù)風險較高，持續(xù)發(fā)展的資金需求較大，不利于解決上市公司目前的財務(wù)困難。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）第十條、第四十二條的規(guī)定不符。

12-15被否法律依據(jù)：

第四十二條上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，應(yīng)當符合下列規(guī)定：

（一）有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善公司財務(wù)狀況和增強持續(xù)盈利能力；有利于上市公司減少關(guān)聯(lián)交易和避免同業(yè)競爭，增強獨立性；

（二）上市公司最近一年及一期財務(wù)會計報告被注冊會計師出具無保留意見審計報告；被出具保留意見、否定意見或者無法表示意見的審計報告的，須經(jīng)注冊會計師專項核查確認，該保留意見、否定意見或者無法表示意見所涉及事項的重大影響已經(jīng)消除或者將通過本次交易予以消除；

（三）上市公司發(fā)行股份所購買的資產(chǎn)，應(yīng)當為權(quán)屬清晰的經(jīng)營性資產(chǎn)，并能在約定期限內(nèi)辦理完畢權(quán)屬轉(zhuǎn)移手續(xù)；

（四）中國證監(jiān)會規(guī)定的其他條件。

上市公司為促進行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)整合，增強與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在其控制權(quán)不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。

特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。

16、關(guān)于不予核準華潤錦華股份有限公司重大資產(chǎn)重組及向深圳創(chuàng)維-RGB電子有限公司等發(fā)行股份購買資產(chǎn)的決定

被否原因：并購重組委在審核中關(guān)注到，你公司存在以下情形：

根據(jù)香港聯(lián)交所上市規(guī)則，黃宏生夫婦持有創(chuàng)維數(shù)碼控股有限公司30%以上的股份，系創(chuàng)維數(shù)碼控股有限公司的控股股東；根據(jù)中國法律法規(guī)及中國證監(jiān)會的有關(guān)規(guī)定，黃宏生夫婦應(yīng)該被認定為本次交易的收購人。

并購重組委認為，上述情形與《上市公司收購管理辦法》（證監(jiān)會令第77號）第六條第二款第（四）項的規(guī)定不符。

16被否法律依據(jù)：

第六條任何人不得利用上市公司的收購損害被收購公司及其股東的合法權(quán)益。

有下列情形之一的，不得收購上市公司：

（一）收購人負有數(shù)額較大債務(wù)，到期未清償，且處于持續(xù)狀態(tài)；

（二）收購人最近3年有重大違法行為或者涉嫌有重大違法行為；

（三）收購人最近3年有嚴重的證券市場失信行為；

（四）收購人為自然人的，存在《公司法》第一百四十七條規(guī)定情形；

（五）法律、行政法規(guī)規(guī)定以及中國證監(jiān)會認定的不得收購上市公司的其他情形。

二、?上市公司并購重組行政許可審核工作流程

上市公司并購重組行政許可包括：1.要約收購義務(wù)豁免，2.上市公司收購報告書備案，3.上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準，4.上市公司合并、分立審批，5.上市公司重大資產(chǎn)重組行為審批。中國證監(jiān)會上市公司監(jiān)管部按照標準公開、程序透明、行為規(guī)范、高效便民的原則，依法對上市公司并購重組行政許可申請進行審核。

一、審核流程圖

（一）收購報告書備案、要約收購義務(wù)豁免和上市公司重大資產(chǎn)重組行為審批（不需要提交并購重組委審核）等行政許可事項，審核流程為：

（二）上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)核準，上市公司合并、分立審批，上市公司重大資產(chǎn)重組行為審批（需要提交并購重組委審核）等行政許可事項，審核流程為

二、主要審核環(huán)節(jié)簡介

（一）受理

中國證監(jiān)會受理部門根據(jù)《中國證券監(jiān)督管理委員會行政許可實施程序規(guī)定》（證監(jiān)會令第66號）和《上市公司收購管理辦法》（證監(jiān)會令第77號）、《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（證監(jiān)會令第73號）等規(guī)則的要求，依法受理上市公司并購重組行政許可申請文件，并按程序轉(zhuǎn)上市公司監(jiān)管部。

上市公司監(jiān)管部對申請材料進行形式審查：需要申請人補正申請材料的，按規(guī)定提出補正要求；認為申請材料形式要件齊備，符合受理條件的，按程序通知受理部門作出受理決定；申請人未在規(guī)定時間內(nèi)提交補正材料，或提交的補正材料不齊備或不符合法定形式的，按程序通知受理部門作出不予受理決定。

（二）初審

上市公司并購重組行政許可申請受理后，上市公司監(jiān)管部并購監(jiān)管處室根據(jù)申請項目具體情況、公務(wù)回避的有關(guān)要求以及審核人員的工作量等確定審核人員。并購重組審核實行雙人審核制度，審核人員從法律和財務(wù)兩個角度對申報材料進行審閱,撰寫預(yù)審報告。

（三）反饋專題會

反饋專題會主要討論初審中關(guān)注的主要問題、擬反饋意見及其他需要會議討論的事項，通過集體決策方式確定反饋意見及其他審核意見。反饋專題會后，審核人員根據(jù)會議討論結(jié)果修改反饋意見，履行內(nèi)部簽批程序后將反饋意見按程序轉(zhuǎn)受理部門告知、送達申請人。自受理材料至反饋意見發(fā)出期間為靜默期，審核人員不接受申請人來訪等任何形式的溝通交流。

（四）落實反饋意見

申請人應(yīng)當在規(guī)定時間內(nèi)向受理部門提交反饋回復(fù)意見，在準備回復(fù)材料的過程中如有疑問可與上市公司監(jiān)管部審核人員以會談、電話、傳真等方式進行溝通。需要當面溝通的，上市公司監(jiān)管部將指定兩名以上工作人員在辦公場所與申請人、申請人聘請的財務(wù)顧問等中介機構(gòu)會談。

（五）審核專題會

審核專題會主要討論重大資產(chǎn)重組申請審核反饋意見的落實情況，討論決定重大資產(chǎn)重組申請是否提交并購重組委審議。

審核專題會討論決定提交并購重組委審議的，上市公司監(jiān)管部通知交易所和相關(guān)上市公司及時辦理停牌事宜。審核專題會討論后認為重組方案等尚有需要進一步落實的重大問題、暫不提交重組會審核的，上市公司監(jiān)管部將再次發(fā)出書面反饋意見。

（六）并購重組委會議

并購重組委工作程序按照《中國證券監(jiān)督管理委員會上市公司并購重組審核委員會工作規(guī)程》執(zhí)行。

并購重組委會議擬定召開日的4個工作日前發(fā)布會議公告，公布審核的申請人名單、會議時間、參會重組委委員名單等。并購重組委會議以記名投票方式對重大資產(chǎn)重組申請進行表決，提出審核意見。每次會議由5名委員參會，獨立表決，同意票數(shù)達到3票為通過。并購重組委會議對并購重組申請進行表決后，中國證監(jiān)會發(fā)布審核結(jié)果公告。并購重組委會議認為申請人應(yīng)就相關(guān)問題進一步落實的，將形成書面審核意見。

（七）落實并購重組委審核意見

對于并購重組委會議的表決結(jié)果及書面審核意見，上市公司監(jiān)管部將于會議結(jié)束之日起3個工作日內(nèi)向申請人及其聘請的財務(wù)顧問進行書面反饋。

申請人應(yīng)當在并購重組委審核意見發(fā)出后10個工作日內(nèi)向上市公司監(jiān)管部提交書面回復(fù)材料。上市公司監(jiān)管部對審核意見的落實情況進行核實，并將核實結(jié)果向參會委員反饋。

（八）審結(jié)歸檔

上市公司監(jiān)管部履行核準或者不予核準并購重組行政許可的簽批程序后，審結(jié)發(fā)文，并及時完成申請文件原件的封卷歸檔工作。

三、與并購重組審核流程相關(guān)的其他事項

在審查申請材料過程中，根據(jù)審核需要，上市公司監(jiān)管部可以按照《中國證券監(jiān)督管理委員會行政許可實施程序規(guī)定》第19條的規(guī)定，直接或者委托派出機構(gòu)對申請材料的有關(guān)內(nèi)容進行實地核查；對有關(guān)舉報材料，可以要求申請人或負有法定職責的有關(guān)中介機構(gòu)作出書面說明、直接或委托有關(guān)中介機構(gòu)進行實地核查。

并購重組審核過程中的終止審查、中止審查分別按照《中國證券監(jiān)督管理委員會行政許可實施程序規(guī)定》第20條、第22條的規(guī)定執(zhí)行。

審核過程中遇到現(xiàn)行規(guī)則沒有明確規(guī)定的新情況、新問題，上市公司監(jiān)管

東航、上航兩個難兄難弟實在有太多的相似點了，在2008年的金融危機的寒流中都分別披星戴帽，而這兩家公司的業(yè)務(wù)均立足上海，放眼全國，業(yè)務(wù)上存在頗多重疊之處，重組是個雙贏的選擇。

但實際中，由于東航屬于國務(wù)院國資委下屬企業(yè)，上航屬于上海國資委下屬企業(yè)，這兩個屬于不同娘家的國有企業(yè)最后能夠走上重組之路，這與上海對局部利益的放棄和打造一個國際航運中心的迫切需求是分不開的。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、東航發(fā)行股份吸并上航，上航注銷法人資格，所有資產(chǎn)和負債人員業(yè)務(wù)均并入東航設(shè)立的全資子公司上海航空有限公司中。

2、雙方的換股價格均按照停牌前20個交易日均價確定，對接受換股的上海航空股東給予25%的風險溢價作為風險補償。

3、方案賦予東航和上航的異議股東由國家開發(fā)投資公司提供的現(xiàn)金選擇權(quán)，包括H股和A股股東，異議股東可以按照換股價格行使現(xiàn)金選擇權(quán)，無風險補償。行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東要求：

①在股東大會上投反對票；

②持續(xù)持有股票至收購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)實施日。

4、由于國務(wù)院國資委等領(lǐng)導(dǎo)要求東航需要非公發(fā)行融資，方案采取換股吸收合并和A+H非公開發(fā)行兩個項目并行操作，且相互獨立，不互為條件，達到“一次停牌、同時鎖價”的目標

（二）實戰(zhàn)心得

1、上航被吸收合并的資產(chǎn)東航由東航通過其設(shè)立全資子公司上航有限來接收原上海航空主業(yè)資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)，并重新領(lǐng)域新的行政許可證照。上海有限為東航的全資子公司，這我就不理解了，為何不干脆直接采取控股合并上航的方式，反而繞了一圈卻需要重新辦理幾乎所有的經(jīng)營許可證照？

難道是吸收合并有強制換股的味道但控股合并可能不能干干凈凈的換股，可能個別股東因這那原因不會辦理換股手續(xù)？這可能也是某一個全面要約案例中的原因，在那個案例中，有部分股東就是沒有接受控股股東發(fā)出的要約收購，控股股東在要約收購取得90%左右的股權(quán)后沒有辦法，只能將公司注銷后重新設(shè)立一個公司將相關(guān)資產(chǎn)裝進去。

2、在日常業(yè)務(wù)中，有幾個優(yōu)先權(quán)需要充分注意，以免造成不必要的差錯，股東優(yōu)先購買權(quán)，承租方優(yōu)先購買權(quán)等。

3、2009年11月4日，發(fā)審委審核通過了非公開發(fā)行不超過13.5億股A股股票事宜，2009年11月30日，重組委審核通過關(guān)于吸收合并事宜。這兩次審核獨立分開辦理。這里有一個問題被有意無意回避了，東航發(fā)行股票吸并上航，發(fā)行股份的數(shù)量已逾十人，構(gòu)成公開發(fā)行A股，這種情形下是否僅由重組委審核而無需發(fā)審委審核即可發(fā)行？

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二、友誼股份發(fā)行股份購買資產(chǎn)及換股吸收合并百聯(lián)股份

友誼股份和百聯(lián)股份均為上海國資委下屬從事百貨超商類業(yè)務(wù)上市公司，友誼股份由友誼復(fù)星和百聯(lián)集團分別持有20.95%和6.31%的股份，同時發(fā)行有B股。百聯(lián)股份由百聯(lián)集團持有44.01%的股份。這兩家公司在百貨業(yè)務(wù)上存在一定的同業(yè)競爭。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、友誼股份發(fā)行股份購買八佰伴36%股權(quán)和投資公司100%股權(quán)

2、友誼股份換股吸并百聯(lián)股份

3、由海通證券向友誼股份異議股東提供收購請求權(quán)，向百聯(lián)股份異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)

4、1和2的股份定價根據(jù)董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價經(jīng)除息調(diào)整后確定

5、1、2為資產(chǎn)重組不可分割的一部分。

（二）實戰(zhàn)心得

1、友誼股份同時發(fā)行B股，同樣B股股東也涉及現(xiàn)金選擇權(quán)問題，由于政策的限制，持有B股的只能是非居民，境內(nèi)機構(gòu)不能持有B股，由海通證券的境外子公司向友誼股份B股異議股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。

2、原百聯(lián)集團擬作為現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方，但由于本來百聯(lián)集團的持股比例已經(jīng)比較高，應(yīng)該已經(jīng)過30%了，如果再因提供現(xiàn)金選擇權(quán)導(dǎo)致更高的持股比例，而現(xiàn)金選擇權(quán)的提供導(dǎo)致增持的股份能否豁免要約，《收購管理辦法》尚無明確的規(guī)定，因此改由海通證券單獨提供現(xiàn)金選擇權(quán)，避免審核上的障礙。

3、友誼股份發(fā)行股份吸收合并與東方航空類似，同樣由重組委審核通過。

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三、上海醫(yī)藥換股吸收合并、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

這個案例個人認為是目前上市公司并購重組案例中最復(fù)雜也是技術(shù)含量最高的一個案例，該案例同時涉及到H股上市的上實控股，被吸并方股東通過現(xiàn)金選擇權(quán)的行使退出上市公司確實為一個很好的創(chuàng)新。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上海醫(yī)藥以換股方式吸收合并上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)，換股價格按照本次重組董事會決議公告日前20個交易日的交易均價確定。

2、上海醫(yī)藥向上藥集團發(fā)行股份,上藥集團將其與醫(yī)藥相關(guān)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)注入上海醫(yī)藥。

3、上海醫(yī)藥向上海上實發(fā)行股份募集資金20.00億元，并以該等資金向上實控股購買醫(yī)藥資產(chǎn)。上實控股醫(yī)藥資產(chǎn)的評估值即為20.00億元

4、在上述吸收合并交易環(huán)節(jié)中，賦予了上海醫(yī)藥異議股東收購請求權(quán)、上實醫(yī)藥和中西藥業(yè)的全體股東現(xiàn)金選擇權(quán)，現(xiàn)金選擇權(quán)由上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司提供。

5、上實醫(yī)藥的控股股東上實控股（HK）通過行使現(xiàn)金選擇權(quán)退出醫(yī)藥業(yè)務(wù)，現(xiàn)金選擇權(quán)的提供方上海國盛（集團）有限公司和申能（集團）有限公司作為戰(zhàn)略投資者受讓上實控股持有的全部上實醫(yī)藥的股權(quán)，股權(quán)價值30.60億元。

（二）實戰(zhàn)心得

1、干脆上實控股直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓給國盛和申能即可啊，搞神馬滑頭行使現(xiàn)金選擇權(quán)？但是現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)對象有限制嗎？像你這控股股東都行使現(xiàn)金選擇權(quán)，讓人覺得有點無厘頭。不過方案設(shè)計者確實挺有意思的，這么操作確實獨到啊，省卻掛牌，省卻評估，一氣呵成，這么大塊肥肉，想吃的估計不少。

2、根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：“特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)?！?/p>

第二條規(guī)定：“上市公司按照經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱中國證監(jiān)會）核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用本辦法。”

本例中，上海醫(yī)藥向特定對象發(fā)行股份募集資金，并以該等資金向其同一控制下關(guān)聯(lián)方購買資產(chǎn)，從字面上看是不符合法律的規(guī)定，因為四十二條明確規(guī)定向該特定對象購買資產(chǎn)。但實際上，上海醫(yī)藥的本次資產(chǎn)重組僅僅由重組委審核通過，未經(jīng)過發(fā)審委審核程序。

3、從前幾個均涉及吸收合并已存的上市公司的案例來看，這些重組方案均僅由重組委審核通過即可，不認為向公眾換股為公開發(fā)行股份的行為，也就是說，《重組辦法》中的發(fā)行股份購買資產(chǎn)中的發(fā)行股份并無數(shù)量上的要求或限制，可以公開也可以非公開發(fā)行。

四、金隅股份首次公開發(fā)行A股暨換股吸收合并太行水泥

金隅股份為H股上市公司，擬回歸A股公開發(fā)行股票，由于旗下的水泥業(yè)務(wù)與太行水泥形成同業(yè)競爭關(guān)系，因此，公開發(fā)行A股，如何解決這個同業(yè)競爭問題成為一個無法回避的問題。

太行水泥由太行華信持股30%，而太行華信股東分別為金隅股份（33%）、金隅集團（66%），其中金隅集團66%的股份委托金隅股份管理。

整個重組方案就此展開。

（一）方案選擇

為解決同業(yè)競爭問題，公司可選擇的整合方案主要有三種：

方案一：將金隅股份旗下全部水泥資產(chǎn)注入太行水泥，這不僅符合資本市場預(yù)期，而且操作簡單，對公司來說是最為簡單直接的方案。

方案二：金隅股份發(fā)行A股，同時換股吸收合并太行水泥，該方案屬于資本市場創(chuàng)新方案，操作較為復(fù)雜，但通過合理設(shè)計換股方案，可以充分保護太行水泥中小股東利益、兼顧金隅股份H股股東利益，符合監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于整體上市和促進水泥企業(yè)兼并重組的的政策導(dǎo)向，因此公司也有信心獲得監(jiān)管機構(gòu)的認可和支持。

方案三：金隅股份出售太行水泥的“殼資源”，同時置換回太行水泥的水泥資產(chǎn)。這種方案如果在條件成熟的情況下，金隅股份通過股份回購或者出售太行水泥控制權(quán)的方式取得太行水泥的水泥資產(chǎn)，這種方案不失為一種可供選擇的方案。

具體而言，換股吸收合并的方案具有如下優(yōu)勢：

1、換股吸收合并有利于完善公司治理架構(gòu)，如果僅僅簡單采取金隅股份采取將水泥資產(chǎn)注入太行水泥的方案，仍將無法根本徹底解決以上治理架構(gòu)、決策機制、長遠發(fā)展利益問題。而如果采用換股吸收合并的方式，則可以徹底達到解決同業(yè)競爭、完善公司治理架構(gòu)等目的。

2、將水泥資產(chǎn)全部注入太行水泥將給金隅股份未來回歸A股帶來障礙，而換股吸收合太行水泥有利于金隅股份的戰(zhàn)略布局和長遠發(fā)展

3、換股吸收合并方式能更好地保護太行水泥中小股東利益、更好地履行前期承諾

（二）方案實施要點

①本次所發(fā)行的A股除用于換股外，不募集資金。

②交易完成后，金隅股份A股股票在上海證券交易所掛牌上市，太行水泥股票終止上市。

③將金隅集團和金隅股份的間接持股轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓶|按比例直接持股

④金隅股份持有的太行水泥股份不參與換股，該部分股票將在交易完成后將予以注銷。金隅集團持有的太行水泥股票參與換股，不行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

⑤在完成退市后，太行水泥的法人資格被注銷，金隅股份作為存續(xù)公司，承繼及承接太行水泥的所有職工、資產(chǎn)、負債、權(quán)利、義務(wù)、業(yè)務(wù)、責任等。

（三）現(xiàn)金選擇權(quán)

（1）現(xiàn)金選擇權(quán)

本次換股吸收合并由金隅集團和中國信達資產(chǎn)管理股份有限公司向現(xiàn)金選擇權(quán)目標股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)。在現(xiàn)金選擇權(quán)實施的股權(quán)登記日登記在冊的太行水泥股東（除金隅股份和金隅集團及持有權(quán)利受限股票股東以外）可以以其所持有的太行水泥股票按照10.65元/股的價格全部或部分申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)。

為避免觸發(fā)聯(lián)交所上市規(guī)則要約收購條件，金隅集團在不超過150,058,400股范圍內(nèi)，無條件受讓部分太行水泥股東申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份并支付現(xiàn)金對價；金隅股份另一國有股東中國信達愿意增持本公司股份，因此將無條件受讓其他太行水泥股東全部剩余申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股份并支付現(xiàn)金對價。

（2）追加選擇權(quán)

由于方案設(shè)計期間恒生指數(shù)從21,537點一度跌至最低18,971點，H股市場的疲軟以及較高的換股溢價可能引發(fā)投資者對金隅股份換股價格的質(zhì)疑。因此，為進一步保護因參與換股而持有金隅股份的原太行水泥A股股東的利益，同時也有利于金隅股份A股上市后的股價穩(wěn)定。

本次換股吸收合并中創(chuàng)新性的設(shè)置了追加選擇權(quán)，由中國信達向追加選擇權(quán)目標股東提供：即若金隅股份A股上市首日的交易均價低于金隅股份換股價格，至金隅股份A股在上海證券交易所上市首日收盤時止，如參加換股的投資者仍持有金隅股份A股，上述投資者可以行使選擇權(quán)，將所持有的金隅股份A股按照金隅股份A股換股價格9.00元/股部分或全部轉(zhuǎn)讓給中國信達。

（四）關(guān)注要點

1、在換股價格上，中介機構(gòu)花了很大的功夫論述IPO的價格確定的公允性合理性。換股價格的確定確實較為困難，因為IPO價格通常情況下根據(jù)市場和詢價的情況即時確定的，市場的變化波譎云詭，提前太長時間就確定IPO價格風險很大，一個價格是一級市場，一個價格是二級市場，在這兩者之間計算換股比例談何容易。

2、追加現(xiàn)金選擇權(quán)的設(shè)置很有創(chuàng)意，一級市場轉(zhuǎn)為二級市場的過程中可能由于市場風險等原因存在較多變數(shù)，并且現(xiàn)實中確有存在跌破發(fā)行價的股票，通過設(shè)置追加現(xiàn)金選擇權(quán)使得當時選擇換股的中小投資者規(guī)避了一定的市場風險。

3、本次方案將首次公開發(fā)行及換股吸收合并相結(jié)合，需要中國證監(jiān)會發(fā)行部和上市部的雙重審核，同時還需履行國務(wù)院國資委、商務(wù)部和環(huán)保部的前置審批，香港聯(lián)交所和上海證券交易所兩地監(jiān)管和信息披露也需要同步協(xié)調(diào)。

五、上海汽車發(fā)行股份購買資產(chǎn)實現(xiàn)整體上市

（一）方案的幾個要點

1、保留華域汽車獨立上市地位

重組項目初期，公司及財務(wù)顧問就對華域汽車是吸收合并還是保留獨立上市地位的重組方式進行了反復(fù)論證和研究。

由于華域汽車獨立供應(yīng)汽車零部件業(yè)務(wù)經(jīng)過多年發(fā)展，已具備為美、歐、日等不同體系整車配套的自主能力，“中性化、零級化、國際化”的發(fā)展路徑已日漸明晰，如果采用吸收合并的方式，勢必影響華域汽車的中性化發(fā)展，不利于其獨立零部件業(yè)務(wù)進一步發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，也必將影響到上汽整車業(yè)務(wù)的長遠發(fā)展。

而且，采用吸收合并的方式還需向華域汽車社會公眾股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)，按照華域汽車10.3億股的社會公眾股測算，需要安排超過100億的現(xiàn)金，這將大大增加重組方案的風險和操作難度。

經(jīng)過全盤謹慎分析，公司選擇了發(fā)行股份購買華域汽車60.1%股權(quán)并保留華域汽車獨立上市地位的方案，這一方案的好處主要體現(xiàn)在四個方面：

一是，通過購買華域汽車60.1%股權(quán)，將充分發(fā)揮上海汽車與華域汽車的協(xié)同效應(yīng)，增強華域汽車零級化（整車與零部件同步研發(fā)）優(yōu)勢，加快上汽自主品牌汽車和新能源汽車建設(shè)；

二是，保留華域汽車獨立上市地位，將不影響華域汽車獨立性和中性化發(fā)展戰(zhàn)略，有利于其進一步發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，進而促進上汽整車業(yè)務(wù)發(fā)展；

三是，重組后華域汽車將成為上海汽車的控股子公司，原先上海汽車與上汽集團及其關(guān)聯(lián)方間的關(guān)聯(lián)交易將因此大幅減少，進一步提升公司治理水平；

四是，這一方案將不涉及華域汽車社會公眾股股東的權(quán)益變化和現(xiàn)金選擇權(quán)的安排，易于獲得市場投資者的認可，方案風險較小、易于操作。

雖然根據(jù)現(xiàn)行監(jiān)管要求，一家A股上市公司控股另一家A股上市公司的行為受到嚴格限制，但是考慮到汽車行業(yè)的發(fā)展特點、兩家上市公司的具體情況、社會公眾股東的長遠利益，公司多次與上海市主管領(lǐng)導(dǎo)以及證券監(jiān)管部門領(lǐng)導(dǎo)進行溝通，并獲得了充分肯定和大力支持，確保這一方案得以成功獲批實施。

2、合理確定華域汽車和招商銀行股份轉(zhuǎn)讓價格

本次交易涉及上汽集團持有的華域汽車1,552,448,271股股份以及工業(yè)有限持有的招商銀行368,079,979股流通股股票。根據(jù)國務(wù)院國資委《國有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定，國有股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價格應(yīng)當以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個交易日的每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定；確需折價的，其最低價格不得低于該算術(shù)平均值的90%。因此，能否按九折計算此次華域汽車和招商銀行股份的轉(zhuǎn)讓價格，成為確定重組方案的一項重要條件。

上汽集團持有華域汽車11.11億股限售股和4.42億股非限售股股票，據(jù)相關(guān)市場研究表明，限售股的不可流通折扣率約為26%，鑒于本次轉(zhuǎn)讓的華域汽車股份存在28.46%的流通股，經(jīng)加權(quán)測算后的不可流通折扣率約為18%。本次交易完成后，上海汽車將承繼上汽集團股票的限售義務(wù)，因此華域汽車股份按90%折扣率轉(zhuǎn)讓是合適合理的。

確定轉(zhuǎn)讓價格之后，公司第一時間將國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓申報文件上報國務(wù)院國資委，并獲得國務(wù)院國資委的認可，成功在二董召開之前取得國務(wù)院國資委對華域汽車及招商銀行股份轉(zhuǎn)讓的批復(fù)。

3、本次重組項目擬注入上市公司的土地中，有多幅地塊性質(zhì)為空轉(zhuǎn)或劃撥，按照監(jiān)管機構(gòu)要求，需要對此類地塊進行轉(zhuǎn)性后再注入上市公司。

4、個人認為，將華域汽車私有化變成上海汽車的全資子公司保持其獨立法人的資格倒是不失為一種不錯的選擇，可以借鑒東方鍋爐的要約收購的方式，采用新增發(fā)的股票作為對價，與吸收合并并無實質(zhì)區(qū)別。

六、南京鋼鐵發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨整體上市

（一）交易結(jié)構(gòu)

方案將擬注入上市公司的資產(chǎn)采取存續(xù)分立的方式裝入一個公司中，通過注入該公司的股權(quán)從而完成相關(guān)資產(chǎn)的注入，該方案通過增資→分立→定向發(fā)行三步走。

1、復(fù)星與南鋼集團出資設(shè)立南京鋼聯(lián)，然后復(fù)星與南鋼集團以南鋼聯(lián)合100%股權(quán)增資南京鋼聯(lián)。

2、南鋼聯(lián)合進行“存續(xù)分立”，將擬注入上市公司的資產(chǎn)與負債分立至新成立的南鋼發(fā)展，非上市資產(chǎn)及南鋼股份股權(quán)仍留在存續(xù)的南鋼聯(lián)合。

3、南鋼股份向南京鋼聯(lián)發(fā)行A股，購買南鋼發(fā)展100%股權(quán)。

（二）實戰(zhàn)心得

1、這是第一例我看到的基于稅負的考慮而調(diào)整重組方案的一個例子，很好，稅負問題終于有方案開始考慮了。一直以來的都是國有大爺們在玩，稅務(wù)局是侍從。

2、企業(yè)整體上市過程中，上市公司購買母公司資產(chǎn)，往往是包含資產(chǎn)和負債的一個“凈資產(chǎn)包”。上市公司付出的現(xiàn)金或股份購買的價值反映的是最終的凈資產(chǎn)。但根據(jù)上述財稅[2009]59號文，資產(chǎn)收購過程中承擔的債務(wù)應(yīng)作為非股權(quán)支付對價。

在該種界定方式下，“受讓企業(yè)在該資產(chǎn)收購發(fā)生時的股權(quán)支付金額不低于其交易支付總額的85%”的條件往往難以滿足。因此，采取資產(chǎn)收購的方式進行整體上市，資產(chǎn)出售方可能需要在交易當期起繳納巨額企業(yè)所得稅。

七、首商股份控股合并新燕莎集團

西友集團和首旅集團均屬于北京國資委的下屬企業(yè)，西單商場為西友集團控股下的上市公司，新燕莎集團為首旅集團的全資子公司，與西單商場的主營業(yè)務(wù)相似。

（一）交易結(jié)構(gòu)

①由北京市國資委以無償劃轉(zhuǎn)的方式，將西單商場的原控股股東西友集團及其持有的西單商場股權(quán)劃轉(zhuǎn)至首旅集團名下。

②由西單商場發(fā)行股份購買首旅集團下屬的新燕莎集團100%股權(quán)。由于新燕莎集團資產(chǎn)體量較大，方案實施后首旅集團將控股西單商場，西單商場的原控股股東西友集團將成為西單商場的第二大股東。

（二）實戰(zhàn)心得

1、原來方案中的第二步為第一步，會計師認為會構(gòu)成非同一控制下的企業(yè)合并，需要確認巨額的商譽，影響企業(yè)未來的盈利能力。

2、通過方案調(diào)整，雖然持股時間不足一年，會計師仍然認為構(gòu)成同一控制下的企業(yè)合并。

3、這個案例個人認為本來的重組完全可以認定為在國資委下的同一控制的業(yè)務(wù)合并，根本不需要所謂的先將西單集團的股權(quán)劃轉(zhuǎn)至首都集團下面，再說你劃轉(zhuǎn)后過一年再做重組啊，否則又突破的一年的控制權(quán)的要求，搞來搞去，無用功。

4、不過倒是有一點值得我借鑒，這是我看到的第一例由于會計處理方面的要求導(dǎo)致整個重組方案調(diào)整的案例。

八、重慶百貨收購新世紀百貨

重慶百貨作為上市公司，其體量相比新世紀百貨小許多，對于新世紀百貨采取何種方式踏入資本市場，可以有以下幾種方式：

1、重慶百貨再融資收購新世紀百貨

重慶百貨再融資收購新世紀百貨方案，存在融資量較大容易失敗（考慮到2008年股市走勢不樂觀）、國有和投資者持有的新世紀百貨股權(quán)價值增值不高、完成后商社集團控股比例太低等弊端不予采納。

2、新世紀百貨IPO并換股吸收合并重慶百貨

IPO并換股吸收合并這一方案對國有資產(chǎn)、戰(zhàn)略投資者較有吸引力，因為其持有的新世紀百貨股權(quán)可按IPO發(fā)行價確定，預(yù)期股權(quán)價值較高，但存在以下嚴重缺點：IPO下的新世紀百貨的估值——相對于其他方式——給新世紀百貨的估值要高得多

①新世紀百貨2007年還是全民所有制企業(yè)，改制成股份公司后還必須等待36個月才具備IPO申報資格，難以滿足履行股權(quán)分置改革承諾的期限要求；若以新世紀百貨下屬子公司新世紀連鎖為主體，并入新世紀百貨母公司和商社電器資產(chǎn)，再改制成股份公司，又涉及復(fù)雜的資產(chǎn)整合、員工股份清理工作，且危及“新世紀百貨”品牌，商社集團和新世紀百貨都難以接受。

②新世紀百貨吸收合并重慶百貨，涉及要約收購重慶百貨并私有化，操作復(fù)雜而風險高。要約收購必須給重慶百貨其他股東比市價更高的溢價才能成功，如果方案公布后重慶百貨股價大幅上升超過要約價格，存在其他股東不接受要約而失敗可能。

如果要保留重慶百貨的主體法人資格的話，這種要約收購的方式可能存在部分股東由于特定原因不接受這種要約，但是如果采取吸收合并的方式則相對可能不存在這個問題，你不接受，但公司已經(jīng)注銷，你的股份已經(jīng)不存在了。

③由于要給重慶百貨其他股東一定溢價，財務(wù)測算結(jié)果，新世紀百貨IPO并吸收合并重慶百貨后，商社集團在上市公司的股權(quán)比例和股權(quán)價值，與重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀百貨方案相比，不占優(yōu)勢。

3、重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀百貨

相比之下，重慶百貨發(fā)行股份收購新世紀百貨，具有較強的操作性，可快速推進滿足履行股改承諾要求，如果適當選擇時機，精心設(shè)計操作細節(jié)，國資、戰(zhàn)略投資者、公眾股東可以取得多贏。這種方案實際也是一種最簡單的方式。

九、恒源煤電股份加現(xiàn)金方式購買煤炭資源

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上市公司向集團公司發(fā)行股票并支付現(xiàn)金的方式購買集團所擁有的任樓煤礦、祁東煤礦、錢營孜煤礦及煤炭生產(chǎn)輔助單位（供應(yīng)分公司、銷售公司、機械總廠、鐵路運輸分公司等）的相關(guān)資產(chǎn)和負債，資產(chǎn)估價3億元。

2、公司向集團公司發(fā)行股票1.37億股，作為支付收購標的資產(chǎn)的部分對價，計1.5億元，約占標的資產(chǎn)收購價款總額的50%。

3、收購價款的其余部分1.5億元在支付前形成公司對集團公司的負債，公司將通過向不超過十家特定投資者（不包括集團公司）非公開發(fā)行股票以募集的現(xiàn)金支付該負債。

（二）實戰(zhàn)心得

1、該案例可能實在是如果均發(fā)行股份購買資產(chǎn)的話，會導(dǎo)致控股股東持有上市公司股份比例太高幾乎超過80%了，不利于上市公司再融資和公司治理結(jié)構(gòu)的完善。

2、資產(chǎn)重組與募集資金分開辦理，并且前后的距離時間較長。2009年6月公司重組方案獲得重組委通過，2010年9月非公開募集資金獲得發(fā)審委通過。

3、隨著重大資產(chǎn)重組辦法的修訂，像這種配套融資完全可以做到一次審核，通過發(fā)審委或重組委的審核就可以完成整個發(fā)型。

十、上海梅林發(fā)行股份購買食品資產(chǎn)

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、上海梅林擬通過向包括光明食品集團在內(nèi)的不超過十名特定投資者募集不超過150,761萬元的資金

2、募集資金將用于如下資產(chǎn)購買和補充流動資金項目：收購冠生園集團全部食品主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、收購愛森公司100%股權(quán)、收購正廣和網(wǎng)購56.5%股權(quán)、收購老外食公司主業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)、向收購?fù)瓿珊蟮男峦馐彻驹鲑Y、補充上海梅林流動資金。

（二）實戰(zhàn)心得

1、究竟走發(fā)審委還是走重組委程序？

①將方案定為非公開發(fā)行，走發(fā)審委程序?！吨亟M辦法》第2條規(guī)定，上市公司按照經(jīng)中國證監(jiān)會核準的發(fā)行證券文件披露的募集資金用途，使用募集資金購買資產(chǎn)、對外投資的行為，不適用《重組辦法》。另外，根據(jù)2011年保薦人培訓，監(jiān)管層認為，募集資金購買資產(chǎn)與是否達到50%無關(guān)，不適用重大資產(chǎn)重組，是融資行為，由發(fā)行部受理，審核融資申請。

②該項監(jiān)管精神也印證了項目組對上海梅林重組的審核形式把握。同時，市場上也有大秦鐵路等通過募集資金來收購集團業(yè)務(wù)資產(chǎn)的案例。

③從項目節(jié)奏與程序來看，非公開發(fā)行的程序相對簡單，效率較高，故最終選取該方式。

④但上海醫(yī)藥案例中雖然也有募集資金后購買資產(chǎn)的情形，但最終依然走重組委程序。

2、是否可以收購冠生園的股權(quán)而不收購經(jīng)營性資產(chǎn)？

①冠生園集團含有大量主業(yè)無關(guān)或無法注入上市公司的資產(chǎn)，同時這些資產(chǎn)也難以直接從冠生園集團剝離。

②冠生園集團一直以來在采購、銷售、資金管控及人力等各個方面均采取高度集約的管理模式，為保證穩(wěn)定經(jīng)營，在注入上海梅林后必須繼續(xù)保持其現(xiàn)有的管理模式。這兩個因素決定采取股權(quán)收購方式不合適，而只能采取資產(chǎn)收購的方式。

3、冠生園集團的資產(chǎn)整合

①將冠生園集團的全資子公司上海冠生園食品有限公司作為注入上海梅林以后的業(yè)務(wù)管控中心，將旗下各業(yè)務(wù)板塊的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)及總部管理人員全部轉(zhuǎn)移至冠食公司名下

②以冠食公司為平臺，將冠生園集團的全部食品業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入上海梅林。一方面，在注入上海梅林后仍可保持冠生園原有的經(jīng)營模式，另一方面也實現(xiàn)了全部主業(yè)資產(chǎn)的注入。

4、外食品公司的業(yè)務(wù)整合

①老外食公司為全民所有制企業(yè)，由于歷史原因，其背負較大金額負債，完成改制困難較大，成本較高。

②老外食公司對旗下全資持有的全民所有制企業(yè)上海市食品進出口公司浦東公司進行了公司制改制并更名為新外食公司；

③老外食公司對全資持有的全民所有制企業(yè)家禽公司進行改制，然后將其100%股權(quán)和貿(mào)基公司80%的股權(quán)一同以無償劃轉(zhuǎn)的方式注入新成立的新外食公司，并將84個商標無償劃轉(zhuǎn)至新外食公司。

5、如何使用老外食公司的資質(zhì)和牌照

①由于老外食公司擁有多項稀缺業(yè)務(wù)資質(zhì)，并且在海外具有良好的品牌效應(yīng)，公司的主要進出口業(yè)務(wù)均有老外食公司直接承擔，故業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移是關(guān)鍵，也是難點。

②為了保證在過渡期新外食公司的業(yè)務(wù)能夠正常開展，新外食公司與老外食公司簽訂了合作協(xié)議，簡要內(nèi)容如下：

（1）新外食公司向老外食公司派出業(yè)務(wù)人員組成業(yè)務(wù)團隊，該業(yè)務(wù)團隊以老外食公司的名義進行合作范圍內(nèi)貨物的進出口業(yè)務(wù)；

（2）老外食公司為業(yè)務(wù)團隊進行合作范圍內(nèi)貨物進出口業(yè)務(wù)提供全面協(xié)助，包括但不限于新外食公司有權(quán)以老外食公司名義對外簽署合同、申請開立信用證、制作貨物出口報關(guān)及出口所需發(fā)票、裝箱單、貨物委托書、保險單等單據(jù)、保證出口貨物安全且及時順利的出口清關(guān)、完成外匯核銷和出口退稅等；

（3）老外食公司按照新外食公司進出口貨物價格的一定比例收取費用（注：相當于資質(zhì)使用費，具體比例視訂單金額大小和毛利高低而定），老外食公司在扣除雙方約定的其他雜費后（如銀行費用、利息、運費、辦證費、清關(guān)費用等），憑新外食開具的等額發(fā)票將剩余款項支付給新外食公司。

③這種約定，相當于新外食公司承包了老外食公司的一個部門，老外食公司為lisenceholder，這種行政許可資格證照既不能租又不能借，否則均為違法，于是中介機構(gòu)想出這種類似部門承包經(jīng)營的方式來解決相關(guān)資質(zhì)暫時不能過戶的問題，不能不說這是一種創(chuàng)新和解決問題的能力。不過個人覺得也可采用業(yè)務(wù)托管的方式規(guī)避法律對許可證照的限制性規(guī)定，將約定范圍內(nèi)的業(yè)務(wù)托管給新外食公司經(jīng)營，并由新外食公司享受收益和承擔虧損

6、同業(yè)競爭的安排

光明集團計劃將下屬直營連鎖超市轉(zhuǎn)型，加盟店維持現(xiàn)狀，加盟店就沒有同業(yè)競爭的問題了嗎？個人認為加盟店至少是在光明集團下屬統(tǒng)一管理的機構(gòu)，經(jīng)營品種和主營業(yè)務(wù)方面應(yīng)當構(gòu)成同業(yè)競爭，而不僅僅是批發(fā)客戶的概念，加盟店的經(jīng)營品種對于光明集團來講是無法控制和限制的，并且并非所有品種均由光明集團銷售和提供。

十一、西藏城投借殼上市

上海閘北區(qū)國資委下屬城投企業(yè)借殼跑到西藏去了，不能不說新鮮，同時整個洗殼過程也很有意思。

（一）交易結(jié)構(gòu)

1、重大資產(chǎn)出售

上市公司將其持有的除已用于擔保的資產(chǎn)外的所有資產(chǎn)和負債（凈資產(chǎn)評估值為負數(shù)）以1元價格轉(zhuǎn)讓給洗殼的投資公司。人員資產(chǎn)負債均由洗殼者承擔。

2、三項擔保事項的處置

（1）西藏雅礱對四川方向光電股份有限公司逾期借款的連帶擔保-股東代付

（2）西藏雅礱對金珠集團的貸款提供的連帶擔保-債權(quán)人豁免

西藏自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司已出具書面文件豁免西藏雅礱上述擔保責任

（3）西藏雅礱對深圳市金珠南方貿(mào)易有限公司的銀行借款的連帶保證-股東代替擔保同時約定借殼方以股份代償解除擔保責任

西藏雅礱對深圳市金珠南方貿(mào)易有限公司對銀行的借款提供連帶擔保責任，截止2009年1月31日擔保的借款本金折合為人民幣519,480,610.98元。

西藏雅礱、全體債權(quán)人以及金珠南方、閘北區(qū)國資委以及新聯(lián)金達簽署了《保證擔保責任解除及債務(wù)償還協(xié)議書》，約定《保證擔保責任解除及債務(wù)償還協(xié)議書》生效之日起，西藏雅礱第一大股東新聯(lián)金達將其持有的西藏雅礱的2,900萬股股份質(zhì)押給全體債權(quán)人，上述質(zhì)押手續(xù)辦理完畢后，西藏雅礱的擔保責任自動解除。

閘北區(qū)國資委同意在獲得西藏雅礱股份之日起36個月后的90日內(nèi)，將其中的3,000萬股依法支付給全體債權(quán)人作為其解除西藏雅礱擔保責任的對價，且在本次重組完成，閘北區(qū)國資委成為西藏雅礱控股股東的第三年（重組完成當年為第一年），如經(jīng)會計師事務(wù)所出具的無保留意見審計報告所確認的西藏雅礱的每股稅后利潤低于0.5元，則閘北區(qū)國資委將依法再支付1,000萬股西藏雅礱股份給全體債權(quán)人。

同時，閘北區(qū)國資委同意在獲得雅礱藏藥股份之日起60日內(nèi)，將獲得的西藏雅礱股份中的3,000萬股質(zhì)押給全體債權(quán)人，作為其履行該協(xié)議約定的依法支付股份義務(wù)的擔保。

3、發(fā)行股份購買資產(chǎn)

所有的這些協(xié)議均約定借殼成功為協(xié)議生效要件，因此相比較重整計劃就沒有這么幸運了，法院裁定的重整計劃無法做到與借殼成功互為條件。

（二）本次借殼上市的會計處理

1、由于上市公司控股合并北方城投而閘北區(qū)國資委卻在本次合并后成為上市公司的實際控制人，因此屬于反向購買。依據(jù)財政部60號文的規(guī)定，合并時上市公司不持有業(yè)務(wù)，屬于不構(gòu)成業(yè)務(wù)的反向購買，并按此進行會計處理。

2、在該等資產(chǎn)入賬時需按照公允價值入賬，但既沒有采用重組時的估值，也沒有采用重組上市時的市場估值，而是另行確定了一個價格。

十二、象嶼股份借殼上市

夏新電子在七八年前出的夏新手機那可是絕對流行和高端的產(chǎn)品，卻在這短短幾年中，“談笑間，檣櫓灰飛煙滅”，幸好，手機業(yè)務(wù)在重組中保存下來，也算一脈尚存吧。

（一）交易結(jié)構(gòu)

夏新電子其時經(jīng)營已經(jīng)停頓，資不抵債，被債權(quán)人申請進入破產(chǎn)重整程序。在重整期間，根據(jù)債權(quán)申報和資產(chǎn)評估的情況，管理人制訂了《重整計劃（草案）》，破產(chǎn)重整的方案要點和主要內(nèi)容是:

①將公司的所有資產(chǎn)進行處置變現(xiàn)，用以償還公司負債；

②同時，全體股東均讓渡一定份額的股票用以支持重組，其中控股股東讓渡其所持夏新電子股份的100%，中小股東讓渡其所持夏新電子股份的10%，所讓渡的股份共計209,672,203股。讓渡的股份中的70,000,000股按照《重整計劃》的規(guī)定用于清償債權(quán)，其余的139,672,203股由重組方有條件受讓。；

③此外，《重整計劃》中還明確了重組方為象嶼集團，由重組方支付1億元現(xiàn)金作為對債權(quán)人的補充清償，并承諾以認購夏新電子向其定向發(fā)行股份的方式注入凈資產(chǎn)不低于10億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。也就是說，發(fā)行股份購買資產(chǎn)作為重整計劃的一部分。

（二）實戰(zhàn)心得

1、夏新電子必須在2009年度產(chǎn)生盈利才能避免終止上市，而這唯一出路就是實施債務(wù)重組。根據(jù)相關(guān)會計準則及證監(jiān)部門對破產(chǎn)重整收益確認的要求，上市公司只能在《重整計劃》執(zhí)行完畢或有確鑿證據(jù)證明執(zhí)行的過程和結(jié)果存在的重大不確定性已經(jīng)消除的條件下，才能確認債務(wù)重組收益。換言之，《重整計劃》必須在2009年12月31日前執(zhí)行完畢或已經(jīng)消除重大不確定性，夏新電子才能“保殼”成功。

2、重組方受讓了股東讓渡的部分股份，并且因發(fā)行股份購買資產(chǎn)從而持有上市公司的股份超過30%，但如何申請要約豁免，以什么理由申請要約豁免。由于經(jīng)法院裁定的重整計劃中包括了發(fā)行股份以及股份讓渡的事項，但司法裁定又不能作為申請豁免的理由。

最終確定重組方以資產(chǎn)認購夏新電子非公開發(fā)行的股份以及受讓夏新電子原有股東讓渡的股份兩個事項是《重整計劃》中不可分割的組成部分，都是屬于“挽救公司的重組方案”，實際上是一個方案；該方案涉及的兩個事項各自都由其權(quán)力部門進行了批準，即非公開發(fā)行由股東大會批準、股份讓渡由出資人組會議批準；重組方承諾基于兩個事項取得的股權(quán)鎖定三年。因而可以適用《收購辦法》第62條第2款的規(guī)定，將兩個事項作為一個整體一并申請豁免。

3、破產(chǎn)重整對于借殼方來講是一種輕裝上陣的便利途徑，這也成了上市公司清理成為凈殼的一道工序，通過司法裁定的破產(chǎn)重組有如下優(yōu)勢：

①首先，破產(chǎn)重整可以經(jīng)由司法途徑清理上市公司債務(wù)，最大程度地減輕上市公司的負擔。通行的做法是以上市公司的資產(chǎn)處置所得償還公司全部負債。因需要重組的上市公司大都連年巨額虧損、積重難返，資產(chǎn)也大都質(zhì)量很差、金額嚴重不實，此舉一方面可以清理公司債務(wù)，同時還可以通過有效途徑（如司法拍賣、變賣等）處理掉公司的劣質(zhì)資產(chǎn)。債務(wù)清理可以使上市公司甩掉包袱，為后續(xù)重組創(chuàng)造條件；

②其次，很多破產(chǎn)重整案例中，使用了出資人權(quán)益調(diào)整的方式，即股東全部或部分讓渡其所持公司的股權(quán)，以換取公司更有利的重組條件。讓渡出來的股權(quán)可用于向債權(quán)人追加清償以提高其受償率，亦可由重組方有條件受讓以降低其重組成本。權(quán)益調(diào)整是多方利益平衡的有效手段，可進一步改善上市公司后續(xù)重組的條件；

③最后，通過破產(chǎn)重整可以很大程度上避免或有債務(wù)等陷阱。通過法定的債權(quán)申報期和具有法律效力的債權(quán)受償率（通常較低），即便上市公司存在或有負債陷阱，未來也不會給上市公司帶來災(zāi)難性的后果，可有效保障重組方的利益。

4、在本案例中，重整計劃中不僅將引入象嶼集團作為重組方和注入不低于10億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等內(nèi)容明確納入其范疇，同時在資產(chǎn)重組方案中，繼續(xù)細化《重整計劃》中的經(jīng)營方案，通過明確定價依據(jù)和發(fā)行股份數(shù)量，注入資產(chǎn)規(guī)模等，將恢復(fù)上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力落實到位。從實質(zhì)內(nèi)容上看，已經(jīng)實現(xiàn)了重整和重組的一體化，但是在實踐中，作為司法程序的重整和作為行政程序的重組如何銜接是一個尚待實踐深化的問題。

一、交易價格以法定評估報告為依據(jù)的交易項目

（一）普遍關(guān)注點

上市公司是否提供標的資產(chǎn)的評估報告和評估技術(shù)說明（重點關(guān)注“特別事項說明部分”）

評估報告與盈利預(yù)測報告、公司管理層討論與分析之間是否存在重大矛盾，例如對未來銷售單價、銷售數(shù)量、費用種類、費用金額等的測算是否存在重大差異

評估基準日的選擇是否合理，基準日后至審核期間是否發(fā)生了重大變化，導(dǎo)致評估結(jié)果與資產(chǎn)當前公允價值已存在重大偏差，在此情況下，評估機構(gòu)是否已視情況重新出具評估報告

標的資產(chǎn)在擬注入上市公司之前三年內(nèi)是否進行過評估，兩次評估值之間是否存在較大差異，如存在，是否已詳細說明評估差異的合理性關(guān)聯(lián)交易問題

（二）評估方法與參數(shù)

1、基本原則

評估方法選擇是否得當

是否采用兩種以上評估方法

評估參數(shù)選擇是否得當

不同評估方法下評估參數(shù)取值等是否存在重大矛盾

2、收益現(xiàn)值法

評估的假設(shè)前提是否具有可靠性和合理性

對未來收益的預(yù)測是否有充分、合理的依據(jù)，包括但不限于是否對細分行業(yè)、細分市場的歷史、現(xiàn)狀及未來進行嚴謹分析，所作預(yù)測是否符合產(chǎn)品生命周期曲線、是否符合超額收益率等通常規(guī)律（例如，特定公司或產(chǎn)品在較長周期后難以再獲取超額收益）；未來收入是否包含非經(jīng)常性項目；未來收入增長是否與費用增長相匹配等

折現(xiàn)率的計算是否在無風險安全利率（通常取無風險長期國債利率）的基礎(chǔ)上考慮了行業(yè)風險（以方差或其他形式求出）及公司個別風險并進行調(diào)整

3、成本法

重置成本的確定是否有充分、合理的依據(jù)，取值是否符合有關(guān)部門最新頒布的標準

成新率的計算是否符合實際，而不是主要依賴使用年限法，是否對建筑物、設(shè)備進行必要的實地測量、物理測驗；壽命期的測算是否通過對大量實際數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析得出

4、市價法

參照對象與評估標的是否具有較強的可比性，是否針對有關(guān)差異進行了全面、適當?shù)恼{(diào)整。例如，是否充分考慮參照對象與評估標的在資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、流動性、股權(quán)比例等方面的差異成新率的計算是否符合實際，而不是主要依賴使用年限法，是否對建筑物、設(shè)備進行必要的實地測量、物理測驗；壽命期的測算是否通過對大量實際數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析得出

（三）評估機構(gòu)

資產(chǎn)評估機構(gòu)是否具備證券期貨從業(yè)資格

以土地使用權(quán)為評估對象的，評估機構(gòu)是否同時執(zhí)行國土資源部制定的《城鎮(zhèn)土地估價規(guī)程》，土地估價機構(gòu)是否具備全國范圍內(nèi)執(zhí)業(yè)資格

上市公司聘請的資產(chǎn)評估機構(gòu)與審計機構(gòu)之間是否存在影響其獨立性的因素

上市公司與評估機構(gòu)簽訂聘用合同后，是否更換了評估機構(gòu)；如更換，是否說明具體原因及評估機構(gòu)的陳述意見

上市公司在涉及珠寶類相關(guān)資產(chǎn)的交易活動中，是否聘請專門的機構(gòu)進行評估。從事上市公司珠寶類相關(guān)資產(chǎn)評估業(yè)務(wù)的機構(gòu)是否具備相關(guān)條件。已取得證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)執(zhí)行證券業(yè)務(wù)時如涉及珠寶類相關(guān)資產(chǎn)，是否引用了符合上述要求的珠寶類資產(chǎn)評估機構(gòu)出具的評估報告中的結(jié)論

（四）特別資產(chǎn)類型

1、企業(yè)股權(quán)價值

對未來收益指標進行預(yù)測時是否考慮多種因素，包括行業(yè)發(fā)展趨勢、行業(yè)地位、市場需求、市場競爭、對企業(yè)未來收入、利潤的影響等，與此同時，對主要產(chǎn)品市場價格敏感性的分析是否充分

2、流動資產(chǎn)

壞帳準備、減值準備的沖回是否有足夠依據(jù)

3、開發(fā)性房地產(chǎn)

土地使用權(quán)性質(zhì)（依據(jù)相關(guān)權(quán)屬證明認定是劃撥地還是出讓地，商業(yè)用地、工業(yè)用地還是綜合用地等）是否與土地實際用途相符合；土地使用是否符合規(guī)劃（包括容積率、綠化率等）；是否在確定評估參數(shù)（包括但不限于開發(fā)面積、土地成本、可比售價、預(yù)計售價等）時結(jié)合了目前房地產(chǎn)行業(yè)的政策環(huán)境、市場環(huán)境和標的公司的實際情況；是否考慮批量折扣、再次轉(zhuǎn)讓的稅費等因素。對采用市價法進行評估的，是否已關(guān)注標的土地的地段、具體位置、規(guī)模、形狀等與參照對象的可比性

4、土地使用權(quán)與投資性房地產(chǎn)

是否充分說明評估所需各類參數(shù)的選取原因、選取過程，是否提供與標的土地使用權(quán)相類似的其他交易案例的評估參考數(shù)據(jù)；在對投資性房地產(chǎn)采用收益現(xiàn)值法進行評估中，折現(xiàn)率的選取是否充分考慮了持有物業(yè)出租與開發(fā)房屋出售的區(qū)別

5、知識產(chǎn)權(quán)

關(guān)注權(quán)屬是否清晰、完整，評估假設(shè)的依據(jù)是否充分；實用新型專利（包括包裝、外觀等）、商標、專有技術(shù)等無形資產(chǎn)，其評估價值是否與實際價值匹配；在測算該等無形資產(chǎn)對收益的貢獻率時，是否已較全面剔除廣告開支等其他影響因素；是否存在重復(fù)計算的問題

6、采礦權(quán)

重組交易對方是否已取得國土資源部評審備案的儲量報告，評估方法是否符合礦業(yè)權(quán)評估技術(shù)基本準則、礦業(yè)權(quán)評估參數(shù)確定指導(dǎo)意見和收益途經(jīng)評估方法等行業(yè)規(guī)范，是否對比同類、同地區(qū)資源量價格和同類采礦權(quán)交易評估案例

二、交易價格不以法定評估報告為依據(jù)的交易項目

上市公司吸收合并其他上市公司的交易價格以雙方股票市價、獨立財務(wù)顧問估值、凈資產(chǎn)賬面值等為定價依據(jù)，關(guān)注以下內(nèi)容：

申請人是否提供獨立財務(wù)顧問對交易定價的意見

交易價格是否充分考慮合并雙方的股票市價、公司估值（資產(chǎn)和盈利能力）、盈利預(yù)測以及隱含資產(chǎn)價值（土地、無形資產(chǎn)）等因素

是否充分考慮市盈率、市凈率的市場平均值等參數(shù)

是否充分揭示交易價格的影響和風險并確保投資者在知悉該風險的情況下，嚴格履行法定表決程序

關(guān)注二：盈利能力與預(yù)測

一、審計報告關(guān)注事項

標的資產(chǎn)是否提供最近兩年經(jīng)審計的標的資產(chǎn)財務(wù)報告

審計機構(gòu)是否具備證券期貨從業(yè)資格

非標準審計報告：對于有保留意見的審計報告，關(guān)注保留事項所造成的影響是否已消除；對以帶強調(diào)事項段的無保留意見的審計報告，關(guān)注強調(diào)事項可能給上市公司帶來的影響

二、利潤表關(guān)注事項

是否對標的資產(chǎn)最近兩年收入的穩(wěn)定性作出說明

是否對標的資產(chǎn)最近兩年盈利的穩(wěn)定性作出說明；主營業(yè)務(wù)稅金及所得稅項目是否與收入或利潤匹配

標的資產(chǎn)最近兩年凈利潤是否主要依賴非經(jīng)常性損益；如存在非經(jīng)常性損益的，是否對扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤的穩(wěn)定性作出說明、該非經(jīng)常性損益項目（如財政補貼）是否具備持續(xù)性和可實現(xiàn)性

標的資產(chǎn)最近兩年的毛利率與同行業(yè)相比是否存在異常；如存在異常，是否作出合理解釋

標的資產(chǎn)的產(chǎn)品銷售是否嚴重依賴于重組方或其他關(guān)聯(lián)方；產(chǎn)品銷售嚴重依賴于關(guān)聯(lián)方的，是否對該產(chǎn)品銷售價格的合理性作出充分論證和說明

三、資產(chǎn)負債表關(guān)注事項

巨額應(yīng)收或預(yù)付款項是否存在關(guān)聯(lián)方占款情形

標的資產(chǎn)是否存在固定資產(chǎn)折舊、壞賬準備少提、資產(chǎn)減值少計等情形；如存在,是否對標的資產(chǎn)歷史經(jīng)營業(yè)績造成的影響作出說明

短期借款項目是否存在大額到期借款未償還情形，是否導(dǎo)致上市公司面臨財務(wù)風險

四、盈利預(yù)測報告關(guān)注事項

假設(shè)前提是否合理，是否難以實現(xiàn)

預(yù)測利潤是否包括非經(jīng)常性損益

對未來收入、成本費用的預(yù)測是否有充分、合理的分析和依據(jù)

盈利預(yù)測報告中是否存在預(yù)測數(shù)據(jù)與歷史經(jīng)營記錄差異較大的情形

盈利預(yù)測數(shù)據(jù)與歷史經(jīng)營記錄差異較大的，相關(guān)解釋是否合理

盈利預(yù)測報告中的預(yù)測盈利數(shù)據(jù)與評估報告中（收益法評估）的預(yù)測盈利數(shù)據(jù)及管理層討論與分析中涉及的預(yù)測數(shù)據(jù)是否相符

盈利預(yù)測報告、評估報告及管理層討論與分析中對未來的各項假設(shè)如不相符，相關(guān)解釋是否合理

五、其他關(guān)注事項

資產(chǎn)負債表與損益表相關(guān)項目及現(xiàn)金流量表之間的勾稽關(guān)系是否對應(yīng)

標的資產(chǎn)涉及的產(chǎn)品交易是否存在公開市場且能夠?qū)崿F(xiàn)正常銷售

標的資產(chǎn)涉及的產(chǎn)品或業(yè)務(wù)是否受到合同、協(xié)議或相關(guān)安排約束，如特許經(jīng)營權(quán)、特種行業(yè)經(jīng)營許可等，具有不確定性

會計政策與會計估計是否與上市公司一致；標的資產(chǎn)是否存在重組前調(diào)整會計政策、變更會計估計或者更正前期差錯情形；如存在，相關(guān)調(diào)整、變更或者更正是否符合《企業(yè)會計準則》第28號的規(guī)定，且是否對標的資產(chǎn)歷史經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生的影響作出說明

該項資產(chǎn)或業(yè)務(wù)是否在同一管理層下運營兩年以上；該項資產(chǎn)或業(yè)務(wù)注入上市公司后，上市公司是否能夠?qū)ζ溥M行有效管理

標的資產(chǎn)在過去兩年內(nèi)是否曾進行剝離改制；如存在，是否對標的資產(chǎn)的業(yè)務(wù)剝離、資產(chǎn)與負債剝離以及收入與成本剝離的合理性作出論證和說明

補償措施是否合理可行

1. 是否已根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的要求簽訂了切實可行的補償協(xié)議，補償方式是否符合要求（現(xiàn)金補償方式或股份補償方式）
2. 股份補償協(xié)議是否包含了資產(chǎn)減值測試的相關(guān)內(nèi)容，包括減值測試的具體方式是否可行，以及補償金額計算是否準確等

關(guān)注三：資產(chǎn)權(quán)屬及完整性

一、標的資產(chǎn)是否已取得相應(yīng)權(quán)證

（一）標的資產(chǎn)的權(quán)證辦理情況是否已分類詳細披露

（二）對于采礦權(quán)證、探礦權(quán)證、特許經(jīng)營許可證、藥品食品注冊證、商標權(quán)證、專利權(quán)證等其他相應(yīng)權(quán)屬或資質(zhì)證書的辦理情況，比照土地使用權(quán)、房屋建筑物權(quán)證的關(guān)注要點把握

（三）對于土地使用權(quán)、房屋建筑物未取得相應(yīng)權(quán)證的，關(guān)注以下事項

申請人是否補充披露尚未取得相應(yīng)權(quán)證資產(chǎn)對應(yīng)的面積、評估價值、分類比例，相應(yīng)權(quán)證辦理的進展情況，預(yù)計辦畢期限，相關(guān)費用承擔方式，以及對本次交易和上市公司的具體影響等

在明確辦理權(quán)證的計劃安排和時間表的基礎(chǔ)上，關(guān)注是否提供了相應(yīng)層級土地、房屋管理部門出具的辦理權(quán)證無障礙的證明。如辦理權(quán)證存在法律障礙或存在不能如期辦畢的風險，是否提出相應(yīng)切實可行的解決措施（例如，由重組交易對方承諾，如到期未辦畢，則以現(xiàn)金方式向上市公司補償相應(yīng)的評估價值，或者對上市公司進行賠償，賠償范圍包括但不限于上市公司因該等事項承擔任何民事、行政及刑事責任而引起的全部經(jīng)濟損失）

本次交易標的資產(chǎn)評估及作價是否已充分考慮前述瑕疵情況，如未考慮，是否已提出切實可行的價值保障措施

律師和獨立財務(wù)顧問是否對前述問題進行核查并明確發(fā)表專業(yè)意見，包括但不限于該等情形是否對本次交易作價產(chǎn)生重大影響，是否對交易進展構(gòu)成障礙、申請人提出的解決措施是否有效可行

二、標的資產(chǎn)是否存在爭議或限制

1、標的資產(chǎn)（包括標的公司股權(quán)及標的公司持有的主要資產(chǎn)）權(quán)屬存在抵押、質(zhì)押等擔保權(quán)利限制或相關(guān)權(quán)利人未放棄優(yōu)先購買權(quán)等情形的，申請人是否逐項披露標的資產(chǎn)消除權(quán)利限制狀態(tài)等或放棄優(yōu)先購買權(quán)等辦理進展情況及預(yù)計辦畢期限，是否列明擔保責任到期及解除的日期和具體方式。針對不能按期辦妥的風險，是否已充分說明其影響，作出充分的風險提示，提出切實可行的解決措施。標的資產(chǎn)作為擔保物對應(yīng)的債務(wù)金額較大的，關(guān)注是否已充分分析說明相關(guān)債務(wù)人的償債能力，證明其具有較強的償債能力和良好的債務(wù)履行記錄，不會因為擔保事項導(dǎo)致上市公司重組后的資產(chǎn)權(quán)屬存在重大不確定性。獨立財務(wù)顧問和律師是否對此進行充分核查并發(fā)表明確的專業(yè)意見

2、標的資產(chǎn)涉及被行政處罰的，應(yīng)披露處罰的具體事由、處罰進展或結(jié)果，分析其對上市公司的影響。律師和獨立財務(wù)顧問是否就該等處罰對本次交易的影響發(fā)表明確意見。涉及訴訟、仲裁、司法強制執(zhí)行或其他爭議的，比照辦理

三、標的資產(chǎn)的完整性情況是否充分披露

1、上市公司擬購買（或出售）的資產(chǎn)涉及完整經(jīng)營實體的，關(guān)注相關(guān)資產(chǎn)是否將整體注入（或置出）上市公司。除有形資產(chǎn)外，相關(guān)資產(chǎn)是否包括生產(chǎn)經(jīng)營所需的商標權(quán)、專利權(quán)、非專利技術(shù)、特許經(jīng)營權(quán)等無形資產(chǎn)。如包括，是否詳細披露權(quán)屬變動的具體安排和風險；如未包括，是否需要向關(guān)聯(lián)方支付（或收?。o形資產(chǎn)使用費，如何確定金額和支付方式

2、涉及完整經(jīng)營實體中部分資產(chǎn)注入上市公司的，關(guān)注重組完成后上市公司能否（如何）實際控制標的資產(chǎn)，相關(guān)資產(chǎn)在研發(fā)、采購、生產(chǎn)、銷售和知識產(chǎn)權(quán)等方面能否保持必要的獨立性

3、標的資產(chǎn)涉及使用他人商標、專利或?qū)Ｓ屑夹g(shù)的，關(guān)注是否已披露相關(guān)許可協(xié)議的主要內(nèi)容，是否充分說明本次重組對上述許可協(xié)議效力的影響，該等商標、專利及技術(shù)對上市公司持續(xù)經(jīng)營影響。關(guān)注是否結(jié)合許可協(xié)議的具體內(nèi)容以及商標、專利和技術(shù)使用的實際情況，就許可的范圍、使用的穩(wěn)定性、協(xié)議安排的合理性等進行說明。如果商標權(quán)有效期已經(jīng)或臨近屆滿，關(guān)注是否說明期限屆滿后的權(quán)利延展安排以及對標的資產(chǎn)可能產(chǎn)生的不利影響

4、獨立財務(wù)顧問和律師是否已審慎核查上述問題，并發(fā)表明確的專業(yè)意見

四、其他問題

（一）土地使用權(quán)問題

擬注入上市公司的標的資產(chǎn)是否涉及現(xiàn)行法規(guī)或政策限制或禁止交易的劃撥用地或農(nóng)業(yè)用地（標的公司為特殊農(nóng)業(yè)公司的除外）。極特殊情況下涉及劃撥用地注入上市公司的，關(guān)注申請人是否已結(jié)合《國務(wù)院關(guān)于促進節(jié)約集約用地的通知》（國發(fā)[2008]3號）及其他劃撥用地政策，明確說明擬采取劃撥方式取得國有土地使用權(quán)的相關(guān)資產(chǎn)注入上市公司是否違反相關(guān)規(guī)定；如涉嫌違反，是否已采取必要措施進行糾正，并說明由此形成的相關(guān)費用的承擔方式及對評估值的影響

擬注入標的資產(chǎn)涉及農(nóng)用地轉(zhuǎn)用征收的，是否說明征用農(nóng)地已取得了相關(guān)有權(quán)部門的批準，相關(guān)程序是否完備有效，相關(guān)補償費用是否已經(jīng)依法支付，是否存在重大爭議及未決事項。同時，對于農(nóng)業(yè)用地的后續(xù)審批申請，是否充分說明政策風險和其他重大不確定性因素，是否已采取切實可行的措施避免前述風險影響重組后上市公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營

擬注入標的資產(chǎn)涉及土地授權(quán)經(jīng)營的，是否已提供有權(quán)土地管理部門對授權(quán)經(jīng)營土地的授權(quán)或批準文件，以及對本次交易相關(guān)的土地處置方案的批準文件；如尚未取得有關(guān)權(quán)利或批準文件，是否充分披露該等情況對本次交易及上市公司的影響

擬注入標的資產(chǎn)涉及的土地可能涉及規(guī)劃調(diào)整或變更的，關(guān)注是否已明確披露存在變更土地用途的規(guī)劃或可能性，是否已明確由此產(chǎn)生的土地收益或相關(guān)費用的歸屬或承擔方式

（二）標的資產(chǎn)涉及項目審批或特許經(jīng)營的

擬注入上市公司的標的資產(chǎn)（項目公司本身）涉及立項、環(huán)保、用地、規(guī)劃、施工建設(shè)、行業(yè)準入、外資管理、反壟斷等有關(guān)報批事項的，是否已充分披露辦理的許可證書或相關(guān)主管部門的批復(fù)文件

標的資產(chǎn)業(yè)務(wù)涉及特許經(jīng)營的，關(guān)注是否充分說明特許經(jīng)營授權(quán)具有的排他性、不可撤銷性等特殊屬性，是否充分解釋特許協(xié)議約定的相關(guān)計算公式、相關(guān)參數(shù)的變更方式及其具體影響等。特許經(jīng)營事項需要相關(guān)主管部門確認或批準的，關(guān)注是否已提供相應(yīng)的確認或批準意見。特許經(jīng)營事項已有經(jīng)營記錄的，關(guān)注以往開展經(jīng)營是否獲得了相關(guān)主管部門批準的經(jīng)營許可資質(zhì)，是否已履行了必要的登記或備案等法律手續(xù)，是否按期足額繳納各種資費等（提供相應(yīng)證明文件）。獨立財務(wù)顧問和律師是否核查上述問題并發(fā)表明確的專業(yè)意見

（三）標的資產(chǎn)涉及稅務(wù)事項的

對擬注入上市公司的標的公司及標的資產(chǎn)，關(guān)注律師和獨立財務(wù)顧問是否已充分核查其以往合理期間內(nèi)的納稅合規(guī)情況并發(fā)表明確專業(yè)意見，是否已提供相關(guān)稅務(wù)部門關(guān)于公司納稅合規(guī)情況的證明文件

擬注入上市公司的資產(chǎn)存在盈利嚴重依賴稅收返還、稅收優(yōu)惠情況的，關(guān)注是否充分說明相關(guān)稅收返還或優(yōu)惠的依據(jù)以及稅收政策的持續(xù)性和影響

對于擬注入上市公司的土地使用權(quán)，關(guān)注是否說明已按國家現(xiàn)行標準足額繳納土地出讓稅費

擬注入資產(chǎn)為資源類企業(yè)股權(quán)的，關(guān)注是否充分說明資源稅政策對標的資產(chǎn)未來盈利能力及評估作價的影響

資產(chǎn)交易產(chǎn)生較大稅負的，關(guān)注是否說明相關(guān)稅負的具體金額、交易各方如何分擔，以及對上市公司未來業(yè)績的影響

關(guān)注四：同業(yè)競爭

一、競爭性業(yè)務(wù)的披露范圍

1、是否已詳細披露收購交易中的收購人（包括豁免要約收購申請人）、收購人的實際控制人及該實際控制人的下屬企業(yè)（或重組交易中的交易對方、交易對方的實際控制人及該實際控制人的下屬企業(yè)）

2、是否已結(jié)合上述企業(yè)的財務(wù)報告及主營業(yè)務(wù)構(gòu)成等相關(guān)數(shù)據(jù)，詳細披露其與上市公司的經(jīng)營和業(yè)務(wù)關(guān)系，并就是否存在現(xiàn)實或潛在的同業(yè)競爭（包括但不限于雙方在可觸及的市場區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)或銷售同類或可替代的商品，或者提供同類或可替代的服務(wù)，或者爭奪同類的商業(yè)機會、客戶對象和其他生產(chǎn)經(jīng)營核心資源）進行說明和確認

3、獨立財務(wù)顧問和律師是否對上述問題進行核查并發(fā)表清晰、明確的專業(yè)意見

二、報告書披露不存在現(xiàn)實同業(yè)競爭的

1、經(jīng)披露或核查確認不存在現(xiàn)實同業(yè)競爭的，關(guān)注收購人或重組交易對方及其實際控制人是否進一步對避免潛在的同業(yè)競爭作出明確承諾，承諾交易完成后收購人、收購人的實際控制人及該實際控制人的下屬企業(yè)（或重組交易對方、交易對方的實際控制人及該實際控制人的下屬企業(yè)）與上市公司不存在同業(yè)競爭情形，并放棄將來可能與上市公司產(chǎn)生同業(yè)競爭及利益沖突的業(yè)務(wù)或活動。重點關(guān)注對不存在現(xiàn)實或潛在同業(yè)競爭（利益沖突）關(guān)系的解釋說明是否充分、確切，普通投資者能否據(jù)此判斷相關(guān)企業(yè)與上市公司在業(yè)務(wù)發(fā)展方面的劃分定位、判斷相關(guān)承諾是否限制上市公司的正常商業(yè)機會

2、?獨立財務(wù)顧問和律師是否對上述問題進行核查并發(fā)表清晰、明確的專業(yè)意見

三、報告書披露存在同業(yè)競爭的

1、?經(jīng)披露或核查確認存在現(xiàn)實的同業(yè)競爭的，關(guān)注相關(guān)各方是否就解決現(xiàn)實的同業(yè)競爭及避免潛在同業(yè)競爭問題作出明確承諾和安排，包括但不限于解決同業(yè)競爭的具體措施、時限、進度與保障，是否對此進行了及時披露。重點關(guān)注解決同業(yè)競爭的時間進度安排是否妥當、采取特定措施的理由是否充分，具體措施是否詳盡、具有操作性

2、相關(guān)各方為消除現(xiàn)實或潛在同業(yè)競爭采取的措施是否切實可行，通常關(guān)注具體措施是否包括（但不限于）限期將競爭性資產(chǎn)/股權(quán)注入上市公司、限期將競爭性業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給非關(guān)聯(lián)第三方、在徹底解決同業(yè)競爭之前將競爭性業(yè)務(wù)托管給上市公司等；對于該等承諾和措施，重點關(guān)注其后續(xù)執(zhí)行是否仍存在重大不確定性，可能導(dǎo)致?lián)p害上市公司和公眾股東的利益；重點關(guān)注上市公司和公眾股東在后續(xù)執(zhí)行過程中是否具有主動權(quán)、優(yōu)先權(quán)和主導(dǎo)性的決策權(quán)。涉及競爭性業(yè)務(wù)委托經(jīng)營或托管的，關(guān)注委托或托管的相關(guān)安排對上市公司財務(wù)狀況的影響是否已充分分析和披露，有關(guān)對價安排對上市公司是否公允，如可能存在負面影響，申請人是否就消除負面影響作出了切實有效的安排

3、獨立財務(wù)顧問和律師是否本著勤勉盡職的原則進行核查，并對承諾安排是否切實可行發(fā)表明確專業(yè)意見

關(guān)注五：關(guān)聯(lián)交易

一、重大資產(chǎn)重組行為是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易

上市公司首次董事會會議是否就本次重組是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易作出明確判斷，并作為董事會決議事項予以披露；存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的董事、股東是否依照法律法規(guī)和章程規(guī)定，在相關(guān)董事會、股東大會會議上回避表決

重組交易對方是否已經(jīng)與上市公司控股股東就受讓上市公司股權(quán)或者向上市公司推薦董事達成協(xié)議或者默契，可能導(dǎo)致上市公司的實際控制權(quán)發(fā)生變化；該等股東是否回避表決

獨立財務(wù)顧問和律師事務(wù)所是否已審慎核查本次重組是否構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，并依據(jù)核查確認的相關(guān)事實發(fā)表明確意見

中介機構(gòu)經(jīng)核查確認本次重組涉及關(guān)聯(lián)交易的，獨立財務(wù)顧問是否就本次重組對上市公司非關(guān)聯(lián)股東的影響發(fā)表明確意見

上市公司董事會或中介機構(gòu)確認本次重組涉及關(guān)聯(lián)交易的，獨立董事是否另行聘請獨立財務(wù)顧問就本次重組對上市公司非關(guān)聯(lián)股東的影響發(fā)表意見

二、重大資產(chǎn)重組對關(guān)聯(lián)交易狀況的影響

（一）原則關(guān)注要點

重組報告書是否充分披露本次重組前后的關(guān)聯(lián)交易變化情況；重組是否有利于上市公司增強經(jīng)營獨立性，減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易；重組方案是否嚴格限制因重組而新增可能損害上市公司獨立性的持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易；對于重組完成后無法避免或可能新增的關(guān)聯(lián)交易，是否采取切實有效措施加以規(guī)范，相關(guān)各方是否作出了明確具體的承諾或簽訂了完備的協(xié)議，以提高關(guān)聯(lián)交易的決策透明度和信息披露質(zhì)量，促進定價公允性。

（二）具體關(guān)注要點

是否充分披露關(guān)聯(lián)方和關(guān)聯(lián)人員。是否以列表等有效方式，充分披露交易對方及其實際控制人按產(chǎn)業(yè)類別劃分的下屬企業(yè)名錄，并注明各企業(yè)在本次重組后與上市公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系性質(zhì)或其他特殊聯(lián)系；是否充分披露交易對方的實際控制人及其關(guān)聯(lián)方向上市公司（或其控股或控制的公司）推薦或委派董事、高級管理人員及核心技術(shù)人員的情況

是否充分披露關(guān)聯(lián)交易在重組前后的變化及其原因和影響。否以分類列表等有效方式，區(qū)分銷售商品、提供勞務(wù)、采購商品、接受勞務(wù)、提供擔保、接受擔保、許可或接受許可使用無形資產(chǎn)等交易類型，充分披露本次交易前后的關(guān)聯(lián)交易及變化情況，披露內(nèi)容包括但不限于具體的關(guān)聯(lián)方、關(guān)聯(lián)方與上市公司的關(guān)系性質(zhì)（例如母子公司、同一方控制等）、交易事項內(nèi)容、交易金額、主要定價方式、占上市公司同類/同期營業(yè)收入（或營業(yè)成本、利潤等核心量化指標）的比重等，同時，是否說明各類交易是屬于經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易或偶發(fā)性關(guān)聯(lián)交易；是否充分披露上市公司重組完成后（備考）關(guān)聯(lián)銷售收入占營業(yè)收入、關(guān)聯(lián)采購額占采購總額、關(guān)聯(lián)交易利潤占利潤總額等比例，相關(guān)比例較高的（例如接近或超過30%），是否充分說明對上市公司經(jīng)營獨立性和業(yè)績穩(wěn)定性的影響；如重組前后相關(guān)數(shù)據(jù)指標存在較大變動或波動，是否充分說明其真實性和具體原因，并提出必要的應(yīng)對解決措施

是否充分披露關(guān)聯(lián)交易定價依據(jù)，以及是否詳細分析交易定價公允性。是否對照市場交易價格或獨立第三方價格進行充分分析說明，對于關(guān)聯(lián)交易定價與市場交易價格或獨立第三方價格存在較大差異，或者不具有可比的市場價格或獨立第三方價格的，是否充分說明其原因，是否存在導(dǎo)致單方獲利性交易或者導(dǎo)致顯失公允的情形

對于交易對方或其實際控制人與交易標的之間存在特定債權(quán)債務(wù)關(guān)系的，結(jié)合關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項余額占比及其可收回性的分析情況，重點關(guān)注是否可能導(dǎo)致重組完成后出現(xiàn)上市公司違規(guī)對外擔保、資金資源被違規(guī)占用，是否涉及對關(guān)聯(lián)財務(wù)公司的規(guī)范整改，對此類問題能否在確定最終重組方案前予以徹底規(guī)范和解決

特殊情況下涉及重組方將其產(chǎn)業(yè)鏈的中間業(yè)務(wù)注入上市公司，重組后的持續(xù)關(guān)聯(lián)交易難以避免的，是否已考慮采取有效措施（督促上市公司）建立對持續(xù)性關(guān)聯(lián)交易的長效獨立審議機制、細化信息披露內(nèi)容和格式，并適當提高披露頻率

是否存在控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方通過本次重組占用上市公司資金、資源或增加上市公司風險的其他情形，相關(guān)影響和解決措施是否已充分披露

獨立財務(wù)顧問是否充分核查關(guān)聯(lián)交易的具體構(gòu)成及其（積極和消極）變化和影響，是否已充分分析說明關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生原因、必要性和定價公允性，是否已審慎核實減少和規(guī)范關(guān)聯(lián)交易的承諾和措施，是否明確發(fā)表專業(yè)意見

三、收購和豁免要約收購義務(wù)的行政許可事項，按照相關(guān)信息披露準則的要求，比照重大資產(chǎn)重組的上述審核要點予以關(guān)注

關(guān)注六：持續(xù)經(jīng)營能力

重組完成后上市公司是否做到人員、資產(chǎn)、財務(wù)方面獨立。財務(wù)方面獨立包括但不限于獨立開設(shè)銀行賬戶、獨立納稅，以及獨立做出財務(wù)決策

重組完成后上市公司負債比率是否過大（如超過70%），導(dǎo)致上市公司財務(wù)風險很高

重組完成后上市公司是否將承擔重大擔保或其他連帶責任，導(dǎo)致上市公司財務(wù)風險明顯偏高

重組完成后控股股東或關(guān)聯(lián)方是否占用上市公司資金，或上市公司是否為控股股東或關(guān)聯(lián)方提供擔保

重組完成后上市公司與控股股東及其實際控制人之間是否存在同業(yè)競爭問題，如存在，是否已就同業(yè)競爭問題作出合理安排

交易完成后上市公司收入是否嚴重依賴于關(guān)聯(lián)交易，關(guān)聯(lián)交易收入及相應(yīng)利潤在上市公司收入和利潤中所占比重是否合理

業(yè)績一直向好的男裝上市公司2013年經(jīng)營狀況急轉(zhuǎn)直下。在13家男裝上市公司中，上半年，營收增長的企業(yè)有6家：雅戈爾79.89億元，同比增47.20%；卡奴迪路3.74億元，同比增30.95%；報喜鳥10.38億元，同比增13.29%；杉杉股份17.67億元，同比增12.88%；希努爾6.21億元，同比增12.10%；紅豆股份8.53億元，同比增10.35%。營收下降的企業(yè)有7家：中國利郎10.93億元，同比降-13.20%；喬治白2.95億元，同比降-8.16%；大楊創(chuàng)世3.44億元，同比降-7.22%；步森股份2.75億元，同比降-3.57%；七匹狼14.23億元，同比降-4.27%；九牧王11.63億元，同比降-2.29%；美爾雅3.16億元，同比降-0.68%。

凈利潤方面，上半年13家企業(yè)中增長的有6家，美爾雅1891萬元，同比增96.94%；紅豆股份2120萬元，同比增16.90%?；卡奴迪路8660萬元，同比增12.59%；雅戈爾9.6億元，同比增8.81%；杉杉股份9260萬元，同比增2.59%；七匹狼2.56億元，同比增長4.28%。下降的企業(yè)有7家：步森股份1132萬元，同比降-39.93%；報喜鳥8183萬元，同比降-34.96%；希努爾5326萬元，同比降-29.41%；喬治白3887萬元，同比降-19.08%；九牧王2.9億元，同比降-14.03%；中國利郎2.42億元，同比降-12.80%；大楊創(chuàng)世2396萬元，同比降-11.14%。

其中，上半年營收和凈利雙下滑的企業(yè)有5家，為九牧王、中國利郎、大楊創(chuàng)世、喬治白和步森股份。尤其是雙下滑發(fā)生在兩大商務(wù)休閑“巨頭”身上，超出市場預(yù)期。

更糟的情況還在持續(xù)。到了前三季度，13家企業(yè)中營收和凈利雙增長的企業(yè)僅有兩家：雅戈爾營收115.8?億元，同比增50.0%；凈利潤13.2?億元，同比增21.7%，但這主要是受房地產(chǎn)及投資板塊帶動；其品牌服裝收入同比增4.1%至29.3億元，凈利潤下降幅度約35%。杉杉股份營收28.4億元，同比增7.78%；凈利潤1.175億元，同比增15.03%，但這主要受鋰電池業(yè)績增長帶動。

營收增長、凈利潤下滑的企業(yè)有兩家：前三季希努爾營收9.01億元，同比增14.92%；凈利潤5009萬元，同比降-47.52%；其中三季度單季收入2.79億元，同比增21.7%，增速較第一、二季度的14.42%、9.99%明顯回升；但單季首次出現(xiàn)凈虧損，凈利潤-318萬元。營收和凈利一向保持高增長的卡奴迪路，三季度也跌入凈利下滑隊列。前三季度其營收5.29億元，同比增33.91%；凈利潤9823.9萬元，同比增5.27%；但三季度單季營收1.55億元，同比增41.68%；凈利潤卻同比下滑-29.08%至1163.4萬元。

前三季度營收和凈利雙下滑的企業(yè)進一步增加至7家（中國利郎截至發(fā)稿尚未公布三季報）。

七匹狼、報喜鳥和美爾雅三家企業(yè)跌入雙下滑行列。七匹狼營收23.?1?億元，同比降-8.1%；凈利潤3.7?億元，同比降-7.3%。三季度單季營收8.87億元，同比降-13.66%；凈利潤1.16?億元，同比降-25.63%（Q1、Q2、Q3?收入和凈利潤分別增長0.5%、-12.6%、-13.66%和7.2%、-2.7%和-25.6%）。報喜鳥營收15.52?億元，同比降-9.43%；凈利潤1.57?億元，同比大幅下降-54.11%。三季度單季營收5.15?億元，同比降-35.51%，繼去年四季度以來再次負增長；單季凈利潤0.75億元，同比降-65.31%（Q1、Q2?分別下降-2.57%、-62%）。分品牌看，主品牌、圣捷羅和寶鳥仍為負增長，HAZZYS?增長30%-40%，但占比不高。美爾雅營收4.36億元，同比下滑-0.48；凈利潤1057萬元，同比下滑-24.37。

4?家企業(yè)是在上半年的基礎(chǔ)上持續(xù)雙下滑。前三季度，九牧王營收17.6億元，同比降-1.2%；凈利潤4.26億元，同比降-9.6%。步森股份營收4.6億元，同比降-6.?3%；凈利潤1351.55萬元，同比降-59.19%；其中三季度單季營收1.847億元，同比降-10%；凈利潤219.9萬元，同比大幅降-84.59%。喬治白營收4.25億元，同比降-6.78%；凈利潤4411.23萬元，同比降-28.33%；其中三季度單季營收1?.297億元，同比降-3.48%；凈利潤524.63萬元，同比降-61.18%。大楊創(chuàng)世營收5.8億元，同比降-8.75；凈利潤4186.5萬元，同比降-19.53。

與此同時，這些男裝企業(yè)大規(guī)模調(diào)整、關(guān)閉低效店鋪，新店擴張明顯放緩，如上半年七匹狼關(guān)店152家，九牧王加盟店減少101家。

宏觀消費環(huán)境持續(xù)低迷、整個行業(yè)產(chǎn)能過剩、品牌產(chǎn)品和定位同質(zhì)化嚴重、此前快速跑馬圈地的粗放式擴張“后遺癥”凸顯、以批發(fā)訂貨為主的模式急需轉(zhuǎn)型……這都是導(dǎo)致男裝行業(yè)整體遭遇困境的深層因素。不過，這些企業(yè)目前正努力尋求轉(zhuǎn)型，努力提升終端運營能力，實行精細化管理，加速直營化，向零售思維轉(zhuǎn)型，只是轉(zhuǎn)型仍需時日，其短期業(yè)績難有改善。

休閑裝：終端需求仍低迷

美邦服飾今年仍深陷營收和凈利雙下滑的“泥潭”。上半年，它實現(xiàn)營收37億元，同比下滑-18.7%；凈利潤2.2億元，同比下滑-48.5%。

前三季度營收57.6?億元，同比降-19.9%；凈利潤3.83?億元，同比降-49.12%。其中三季度營收20.2?億元，同比降-21.95%；凈利潤1.6億元，同比降-49.93%。按季看，2012年Q1至2013年Q3，其單季收入增速分別為27.17%、14.02%、-13.47%、-26.55%、-15.72%，-23%、-22%，終端需求仍未見改善。

作為國內(nèi)休閑服行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，美邦服飾一直試圖通過持續(xù)創(chuàng)新突破行業(yè)困境，尋求增長。今年以來，公司推出組織變革、供應(yīng)鏈優(yōu)化、產(chǎn)品創(chuàng)新和體驗店鋪重塑等一系列變革，如在30?天內(nèi)連續(xù)在全國推出6?家新概念體驗店。以上創(chuàng)新轉(zhuǎn)型雖有利于長遠發(fā)展，但短期內(nèi)無法轉(zhuǎn)化為業(yè)績。相比森馬在童裝業(yè)務(wù)上年均20%以上的高增長率，美邦在休閑服主業(yè)遇到困境之時，尚沒有培育起一個高成長性的新增長點，主打快時尚的ME&CITY雖創(chuàng)立幾年但仍處培育期，童裝業(yè)務(wù)尚處于起步階段，這也使其整體業(yè)績改善難度加大。

相比之下，森馬服飾的狀況要好得多。

上半年森馬的收入和凈利已恢復(fù)增長，營收272497.53萬元，同比增8?.?51%；凈利潤28416.30萬元，同比增14.4%。其中休閑服主營收入180266.46萬元，同比增2.55%；兒童服飾主營收入89493.99萬元，同比增23.20%。前三季度，森馬營收49.27億元，同比增6.85%；凈利潤5.52億元，同比增16.48%。三季度單季營收22.02億元，同比增4.86%；凈利潤2.68億元，同比增18.76%?？偟目矗拘蓍e裝業(yè)務(wù)自去年開始大力去庫存，關(guān)閉不贏利店鋪，嚴控費用，目前逐步擺脫低迷態(tài)勢，實現(xiàn)個位數(shù)增長，而童裝業(yè)務(wù)憑借行業(yè)第一的地位有20%以上的增長，拉動整體業(yè)績增長。而且，今年以來森馬頻頻出擊，多品牌布局穩(wěn)步推進，這使其未來發(fā)展更可期。

相比美邦與森馬，中低端定位、主攻三四線城市、年營收規(guī)模十幾億元的搜于特一直堪稱大眾休閑服領(lǐng)域的“黑馬”。上半年，當美邦仍陷雙下滑困境、森馬剛開始恢復(fù)增長時，搜于特營收8.45億元，同比增幅27.16%；凈利1.3億元，同比增35.16%。前三季度其營收13.14億元，同比增18.18%；凈利2.04?億元，同比增16.22%。三季度單季營收4.69?億元，同比增4.85%，凈利0.74億元，同比降6.5%。如果與自身縱向比較，搜于特今年以來市場壓力也很大，收入增幅持續(xù)放緩。2012年Q1-2013年Q3，其單季營收增幅分別為48%、49%、51%、41%、33%、22%和4.85%。但相比2012年以來深處下滑困境的美邦和森馬，搜于特的業(yè)績顯得如此靚麗。自創(chuàng)立起，搜于特就與美邦和森馬打了一張差異化的牌，這是它多年來業(yè)績保持高增長的重要原因。

但當前，相比美邦和森馬在消費群拓展、多品牌布局等方面的創(chuàng)新，搜于特的經(jīng)營顯得有些單一，其后續(xù)增長的支撐力或受到挑戰(zhàn)。

運動服飾：雙下滑依舊?關(guān)店潮持續(xù)

李寧、安踏體育、361度?、匹克體育?、特步國際、中國動向這6大上市運動品牌自2011年起凈利就開始下滑，今年仍是下滑聲一片，尤其是李寧嚴重虧損。

上半年，安踏營收3?3?.?7?億元，同比降-14.4%；凈利6.26億元，同比降-18.69%。李寧營收29.06億元，同比降-24.6%，凈利虧損1.84億元，較去年同期的4429.4萬元銳減-515.9%。

特步營收20.98億元，同比降-19.5%；凈利3.409億元，同比降-27.13%。361度營收19.98億元，同比降-30.4%；凈利2.05億元，同比降-65.54%。

匹克營收11.7億元，同比降-27.3%；凈利9000萬元，同比降-62.49%。中國動向營收5.63億元，同比降-32.3%；凈利9200萬元，同比降-5.2%。

高庫存依然困擾著6大品牌，上半年它們整體去存貨不足兩成。其中，匹克、中國動向存貨減少逾三成，分別為3.4億元、2.36億元；李寧存貨降至8.41億元，同比下降近26%，361度存貨仍保持上升，增長20%。

店鋪運營方面，相比男裝企業(yè)，運動品牌的關(guān)店潮已持續(xù)兩年多，且規(guī)模更大。上半年李寧凈關(guān)店410家，匹克為289家，361度為256家，安踏為241家，特步為75家，中國動向上半年關(guān)店最多，凈減少611家。合計看，上半年6大品牌關(guān)店數(shù)高達2249家，凈關(guān)店數(shù)為1882家。

另據(jù)已發(fā)布的三季報數(shù)據(jù)，截至9月30日，361度店鋪總數(shù)7569家，關(guān)店數(shù)達443家，三季度日均關(guān)店近5家，店鋪凈值減少257家；匹克零售網(wǎng)點數(shù)6088家，較2012年末凈減少395家。

總的來看，大眾運動品牌消費需求被戶外、休閑等行業(yè)分流且自身需求下降，存貨積壓嚴重去庫存不力，為去庫存大幅促銷競爭加劇，品牌商及分銷商利潤大受影響，低效門店拖累業(yè)績需要關(guān)閉等系列問題目前仍困擾著運動品牌，其業(yè)績復(fù)蘇較為緩慢，而整個運動品牌行業(yè)整體面臨轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：收購與整合

龍頭企業(yè)弱市大收購?市場加速整合

紡織服裝界的收購案每年都有，但有趣的是，在資本市場低迷不振、零售消費市場持續(xù)疲軟的2013年，業(yè)界的收購卻比前幾年活躍。

自上市來被認為保守的森馬服飾今年一改常態(tài)，成為資本市場頭號活躍服裝企業(yè)。6月19日它重磅宣布擬斥巨資19.8?億元至?22.6?億元收購寧波中哲慕尚71%控股權(quán)，上演了近幾年服裝業(yè)最大收購案。中哲慕尚在全國主流百貨店及購物中心有1200多家網(wǎng)點，其主力品牌GXG是國內(nèi)時尚休閑男裝市場的“黑馬”，并有g(shù)xg?1978.jeans和gxg.kids兩個品牌。盡管當時有券商質(zhì)疑GXG的線上銷售、直營占比和利潤率并沒有森馬預(yù)期的那么高，后續(xù)整合也面臨挑戰(zhàn)，但GXG的線上的確有高成長性。此后的“雙十一”期間，GXG單品牌銷售業(yè)績破一億元，gxg.kids首次增長300%，gxg?1978.jeans增長100%，集團服裝品牌業(yè)績總計1.3億元，創(chuàng)GXG電商業(yè)績新高。通過這宗大收購，森馬進軍中高端男裝市場，在開拓中高端品牌業(yè)務(wù)、布局多品牌戰(zhàn)略方面邁出實質(zhì)步伐。

波司登繼201?2?年在倫敦購買物業(yè)打造其倫敦旗艦店和歐洲總部后，10月1?1日宣布4000萬元收購英國男裝品牌公司GreenwoodsMenswea?r96%股權(quán)，國際化再有斬獲，也開啟男裝業(yè)務(wù)的多品牌運作。該公司擁有Greenwoods及1860兩個男裝品牌，在英國經(jīng)營88家服裝店。

上演跨國收購的還有國內(nèi)主要動漫服飾制造商美盛文化和山東如意集團。美盛文化9月4日宣布擬收購荷蘭Agenturen?en?HandelsmijScheepers?B.V.?公司約85%股權(quán)，最終交易價約1062.5?萬歐元。標的公司是荷蘭知名渠道商和銷售商，主營嘉年華和節(jié)慶禮品、服飾、配件及動漫服飾，擁有http://www.partyxplosion.com等產(chǎn)品在線銷售網(wǎng)站。本次收購美盛文化立足于動漫服飾產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，有利于進一步認知、開發(fā)包括荷蘭在內(nèi)的整個歐洲市場，同時可提升設(shè)計能力，提升公司核心產(chǎn)品議價能力，有利于對全球市場進行產(chǎn)業(yè)布局。

巴基斯坦卡拉奇證交所12月初公告宣布，山東如意集團擬對巴基斯坦上市紡織公司馬蘇

德紡織廠發(fā)出收購要約，計劃收購其52%股份（3120萬股），但并未公布收購價格。相比收購的這家國外企業(yè)，如意今年對莊吉的收購案更受關(guān)注。

作為昔日中國民企500強、溫州男裝曾經(jīng)的佼佼者，莊吉集團2012年底因陷入債務(wù)危機瀕臨倒閉并涉及300億元擔保圈。年中，莊吉集團旗下服裝、造船、房地產(chǎn)等資產(chǎn)宣布將被拆解重組。其中服裝資產(chǎn)控股權(quán)被如意集團旗下濟寧如意投資有限公司收購重組，8月30日雙方新成立了溫州莊吉服飾有限公司，如意集團占股51%，莊吉為49%。

而作為服裝企業(yè)的下游終端，面對消費市場低迷、電商銷售以“爆炸式”增長態(tài)勢瓜分實體百貨店份額，百貨零售市場今年也集中上演重組兼并“大戲”。

王府井集團控股股東——北京王府井國際全資子公司貝爾蒙特于6月28日向春天百貨控股股東Bluestone及?Portico?Global?Limited收購其16.64億股股份，占其已發(fā)行股本約39.53%。此次交易觸發(fā)以春天百貨全部股份為目標的強制性全面要約收購。

9月2日要約收購?fù)瓿?，春天百貨從港交所退市，成為王府井國際全資子公司。一家上市百貨公司完成對另一家上市公司的收購并致其退市，多年來這是頭一遭。

5月27日，新世界百貨間接全資附屬公司新百投資以7.1億元收購上海泓鑫時尚廣場。10月15日，沈陽新世界百貨又以2.8億元收購上海匯姿百貨100%股權(quán)。12月14日，北京百貨“龍頭”翠微股份宣布，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買海淀國資中心持有的當代商城100%股權(quán)及甘家口大廈100%股權(quán)，標的資產(chǎn)預(yù)估值約24.58億元。通過本次交易，公司將擁有9家門店，門店數(shù)量上升50%。

可以發(fā)現(xiàn)，在紡織服裝行業(yè)和實體零售市場面臨深度調(diào)整轉(zhuǎn)型的當前，各細分門類中的上市“龍頭”企業(yè)憑借充足的資本優(yōu)勢紛紛上演“大魚吃小魚”，成為大行業(yè)整合重組洗牌的首要推動力量。這些企業(yè)依據(jù)自身戰(zhàn)略發(fā)展需求，越來越著眼于全球產(chǎn)業(yè)競爭格局，運用資本手段，或收購國內(nèi)優(yōu)勢品牌，或整合國際產(chǎn)業(yè)鏈，成為優(yōu)勢資源的獲得者和整合者。市場從來都是這樣，20%的領(lǐng)軍企業(yè)將瓜分掉行業(yè)80%的優(yōu)勢資源，它們的綜合競爭力日趨提升，越來越向著大型企業(yè)集團的方向發(fā)展。而這，是企業(yè)經(jīng)營能力提升以及整體市場競爭水平提升的重要表現(xiàn)。

跨界延伸尋求新增長點?多品牌之風愈刮愈烈

當各自的主業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸，多家紡織服裝上市公司紛紛選擇打開思維，跨界拓展新品類，甚至進入一個全新的行業(yè)，試圖尋求新的增長點，這一點在2013年體現(xiàn)得尤為明顯。與此對應(yīng)，單一主品牌的市場容量有限，當企業(yè)進入新領(lǐng)域，自然而然選擇了多品牌運營。

8月6日，女鞋“老大”百麗國際宣布以9396萬美元收購日本女裝零售企業(yè)巴羅克31.96％股權(quán)。巴羅克主營女裝及配飾，是Moussy、Sly、Rodeo?Crowns等日本服裝品牌的母公司，2012年有350家門店，收入598億日元。百麗希望通過與巴羅克成立系列合資企業(yè)，借助其資源進軍女裝市場。9月8日，百麗又宣布收購龍浩天地100%股權(quán)，對價不超過7億元。交易預(yù)計在?2014年第一季度完成。龍浩天地主要銷售鞋、皮包及箱包，其自主經(jīng)營的高端鞋類及皮具品牌SKAP在國內(nèi)有600多個銷售網(wǎng)點，是國內(nèi)中高端定位的四大休閑男鞋品牌中惟一的本土品牌。

森馬服飾8月3日宣布，與美麗閣股份公司中國區(qū)子公司靡麗虹服飾（上海）合作，成為意大利中高端童裝品牌Sarabanda和?Minibanda的中國區(qū)代理商。此外，森馬與美麗閣將于2014年7月1日起就設(shè)立合資公司事宜進行磋商。憑借此次代理，森馬布局中高端細分童裝市場，開啟童裝市場多品牌運營。9月10日森馬又宣布，與韓國女裝企業(yè)視錟時裝成立合資公司，運營、銷售女裝品牌“it?MICHAA”。it?MICHAA定位于中高端都市時尚女裝，創(chuàng)立于1999年，是韓國主流的中高端女裝品牌之一。合資公司名稱擬為“上海盛夏服飾有限公司”，注冊資本5000?萬元。森馬服飾出資2550萬元，占股51%，首期合營20年。11月28日它再宣布，與德國高端休閑運動企業(yè)Marc?O’Polo?International?GmbH簽署協(xié)議，成為MARC?O’POLO在中國內(nèi)地(不含香港、澳門和臺灣地區(qū))的總代理，進軍高端休閑運動領(lǐng)域。

2013年中期，探路者提出打造“戶外自主旅行服務(wù)平臺”的戰(zhàn)略構(gòu)想，擬由“單一的戶外產(chǎn)品提供商”向“綜合戶外自主旅行服務(wù)平臺商”轉(zhuǎn)型。8月14日它宣布擬以0.2新元/股、總計3866.6萬元認購新加坡?Asiatravel公司4000萬股新股。認購?fù)瓿珊?，探路者將持有該公?4.15%股權(quán)（不含庫存股），成為該公司單一最大股東。Asiatravel擁有14年在線旅行服務(wù)經(jīng)驗，收購使探路者可借鑒其旅行服務(wù)系統(tǒng)和管理經(jīng)驗，快速拓展國內(nèi)戶外旅行服務(wù)市場，協(xié)同打造國內(nèi)戶外旅行服務(wù)“一站式”預(yù)訂管理系統(tǒng)。多品牌方面，在主品牌探路者和電子商務(wù)品牌阿肯諾之外，戶外休閑新品牌DiscoveryExpedition?6月開始線上試運營。

報喜鳥9月23日宣布擬與上海金紗投資共同出資1000萬元，設(shè)立上?？灼浞椨邢薰?，主要從事新代理國際品牌服飾業(yè)務(wù)及其電子商務(wù)業(yè)務(wù)等。其中，報喜鳥以自有資金出資?650?萬元。

361度10月29日宣布，將與北歐戶外運動商品公司OneWay成立合資企業(yè)，在大中華地區(qū)設(shè)計、生產(chǎn)、分銷及推廣OneWay產(chǎn)品。361度投資有限公司將出資1200萬元，擁有合資企業(yè)70%股權(quán)。

相關(guān)程序完成后，合營企業(yè)將獲得“OneWay”商標在大中華區(qū)的使用及產(chǎn)品設(shè)計的獨家權(quán)利，以及分銷OneWay國際產(chǎn)品的獨家權(quán)利。

做休閑裝的開始做中高端男裝、女裝和童裝，賣女鞋的開始賣男鞋和女裝，賣運動服的開始賣戶外服，而賣戶外服的開始從事旅游在線訂票訂房間……轉(zhuǎn)型多品類、甚至全品類零售商，正成為不少企業(yè)共同的選擇。這種普遍的轉(zhuǎn)型，少數(shù)屬于在主品牌業(yè)績向好時的主動突破，更多的是在主品牌遭遇困境后的被動轉(zhuǎn)型，其模式主要為收購、合資和國際品牌代理。

長遠看多品牌有著“甜蜜”的未來，主品牌之外通過運作定位不同、層次互補的新品牌，可占領(lǐng)更廣泛的市場，尋求新利潤增長點。但術(shù)業(yè)有專攻，離開擅長的領(lǐng)域進入一個全新領(lǐng)域，這種難以預(yù)計的經(jīng)營風險也是企業(yè)必須承受的。